円ドル相場のチャートが煮詰まってきました。

ずっと横ばいで安定、、、、それは為替市場にはありませんでした。
右図のように右すぼみの三角形（ペナントと呼ばれています）が形成される過程で次の動きのエネルギーが蓄積されて、極めた時点で、蓄積されたエネルギーが次の相場の方向にドバッと放出されます。

あと、一ヶ月弱です。
ゴールデン・ウィーク前後は、過去何回か、世界の為替・債券・株式の変質期となってきました。

グーグルのニュースサーチでひっかかって来た二件のニュース。
左右に同時に表示された日中の価格統制に関するニュースだ。

中国はこれまでの価格統制を痛みを伴いながらも、市場価格に合わせる方向のニュース。日本は『米という錦の御旗』の元に市場価格に背を向けるニュース。

苦しいけど頑張って世界伍して行こう！という国の勢いと、必死に補助政策にしがみつく日本の農政との差を感じる。後者はフランスとそっくりだ。フランスは官僚組織と既得権しがみつき勢力が、その他大勢の人々から集金した税金をがぶ飲みしている。
彼らは等しく言う、総論賛成、各論反対、『改革は私以外の部署でやってくれ！』と、、、

[関連したBlog]の続きです。

有利だと言われる機関投資家のハンディ・キャップに『投資制限』と呼ばれるものがあります。資金の委託者から『あなたに委託する資金で投資可能な範囲は、＊＊と＋＋と、＠＠です。それ以外に投資すれば資金を回収引します』という条項です。個人投資家であれば、『＊＊というテーマで投資するなら、＋＋に投資する』という直球勝負の投資（pure play）が可能です。

投資制限の多くは、＊＊＊Ｉｎｄｅｘの構成銘柄の中とか、　＋＋Ｉｎｄｅｘの採用されている国だけという制限条項です。ところがダメといわれると、人間気になるものです。特に昨今のようにエマージングの株式市場が抜群のパフォーマンスを示していると、、、、とかく隣の芝生は緑に見えるものなんです。

上の図は、エマージング欧州というＩｎｄｅｘです。赤線内が過去一年です。一年で約２倍になっています。欧州株の投資家は、『隣の緑の芝を何とか、自宅の庭に移植したい！』と切望したのです。そこで登場したのが、エマージング欧州の恩恵銘柄投資です。いつでもどこでも、良く出てくる発想ですし、間違いではありません。

２番目の図は、オーストリア（黒）、ギリシア（黄）、トルコ（赤）、先進欧州（緑）です。
トルコ（赤）は、エマージングそのものです。
オーストリア（黒）、ギリシア（黄）は、エマージンにかなり食い込んでいる企業が多く存在する国（＝代理、Proxcy）です。

過去一年のパフォーマンスは、一目瞭然です。
トルコ（赤）＞ギリシア（黄）オーストリア（黒）＞先進欧州（緑）

しかし、最近のように、トルコ、エジプト、中東諸国の株式市場が大きく調整すれば、proxy play、代理投資銘柄も大き目の下落の憂き目に遭遇します。そもそも代理Ｐｌａｙは、直球銘柄に投資できない人がアルバイト的に投資することが多いので、買い始めるのが遅れてしまいます。しかも、チョット下げ始めると、下げの大きさに驚いて安値で売ってしまいます。何故なら、普段自分が投資している銘柄とは違う値動き（情報が無い中、大きく下がる）をするから、不安になるのです。不安こそ、売りを呼ぶ最大の原因なのです。

私は投資に際しては、pure playを心がけています。
何故＊＊に投資するのかという本質部分を理解し、その情報を追跡できるからです。
投資制限で許されないときは、、、割り切って代理Ｐｌａｙをせざるをえませんが、、、

いろんなレポートを見ていて今日感じたのですが、国のファンダメンタルを理由にする、売りコールとか、買いコールなどが増えたような気がします。
最近の一部エマージング諸国での大幅な調整が関係しているのかしら？
はたまた、行け行け・ドンドンの流動性をベースにした相場とは違う何かを想定しているのかしら？
それとも、材料難で、少しばかし暇つぶし的にお茶を濁してるのかしら？

実は今日は３月で最も重要な日です。
ＦＯＭＣとイスラエルの総選挙があるからです。結果は明日ですが、帰趨は今まさに決しているのですから、、、

ここ１年ばかしの特徴は、これまでの勢力の逆転負けです。
ウクライナでもユーシチェンコはボロ負けでしたし、、、
週末を静かに待ちましょう

[関連したBlog]に書いた資金の偏在、集中ですが、現在は１９７０年代と同様に、オイルマネーとして『資金がパワーを得ている状態』です。

原油価格の値上がりは、『世界の産業、消費者からの集金額を値上げする』ことです。小額ずつであっても、事実上努力無しに、以前より"お金が多く集まる"状況です。世界のお金にとっては、偏在性、集中度が増したのです。＄３０～＄６０という原油価格の上昇は、少々ではありません。膨大なお金が中東に"より多く"集まっているのです。

増加した集中金額は、年間約９０兆円です。集まった資金はパワーを得て、オイルマネーと呼ばれます。オイルマネーは歴史的に一旦ロンドンに来ます。中東の資金を扱っていたのが英国の銀行、投資顧問会社だったこと、中東の資産運用部隊がロンドンに多く集まっていることなどが背景です。

中東から直接、アメリカの債券を購入したり、日米欧の投資顧問会社に運用を委託する部分も相当ありますが、派手な動きをするという意味では、ロンドン経由のレバレッジをきかせた資金だと思います。（右図にあるような感じです。）

なお、海外に還流せず、中東諸国の株式市場に流れ込む資金もあります。かつては株式市場が未発達で、集まった資金の受け皿には規模不足だったのですが、近年はここに書いたように、国内での資金運用も盛んのようですが、バブルを生んでいる可能性もあります。

そのロンドン経由のレバレッジの高い運用資金のお気に入りだったところが、欧州エマージング諸国です。東欧、中欧、トルコ、エジプト、、、、、

仮に、オイルマネーが変調をきたすとすれば、世界のエマージング（ＧＥＭ：２番目の図）の中で、欧州エマージングがより被害にあう可能性が高そうだと思います。何故なら、ファンダメンタルにヤヤ問題のある国でもバンバン株価が上がっているからです。

それと比較すれば、ＢＲＩＣｓのファンダメンタルは、問題があるとは言っても健全な方だと思います。
３番目の図にあるように、ＢＲＩＣｓの外貨準備に関して、Ｂ以外は増加の一途です。ロシアが一番早い増加ペースですが、エネルギー価格の上昇の恩恵を受けているので当然です。

[関連するBlog]

お金は平等に配布されれば無力である。
しかし、資金が偏在（＝集中）する時、お金にパワーが与えられる。
資金の集中は、投資単位の飛躍的な上昇をもたらす。ゆえに、モメンタム、ブーム、判断基準の緩和といった現象を出現させる。
つまり、バブルは、資金が偏在した時に発生しやすいのである。

ＰＳ：貧富の差の拡大は、株式市場に有利に作用する。金持ちほど株に投資をするからだ。

＜＜私は中東に関しては全くの素人です。この地域は踏み上げ太郎さんの方が適任とは思いますが、私なりに考えてみました。＞＞
先月、Financial Timesの一面を飾った中東株式市場の暴落の様子です。
サウジ（黒）、カタール（赤）、ドバイ（緑）の過去３年間です。通貨はドルに揃えてあります。

一番派手に上がって暴落しているのが、ドバイです。世界のセレブがこぞって購入したコンドミニアムがあるドバイのバブルの塔（バージュ・アル・アラブ？）が象徴するような相場です。３年間で１０倍になって、ピークから半値です。過去の歴史の常識をベースにした判断では、これはバブルが発生し、そして崩壊したと判断されます。（常に今回は違う！という説が跋扈しますが、、、）

次は、カタールです。中東内ではＧＴＬ開発で有名です。カタールは、ほんの（？）４倍になって、▼３０％下がっただけです。ただ下げ始めた時期がドバイと同時期です。下げの要因は同じなのかもしれません。そうであれば、程度はドバイほどでは無くても、バブルが発生し、崩壊したのかもしれません。ただ、カタールは割りと真面目にＧＴＬのような産業に投資をしています。金融・不動産（まさにバブル産業）などに多大な投資をしているドバイとは違うかもしれません。

サウジは最近急落していますが、昨年終盤にラッシュした分が剥げただけです。これはＯＫに見えますが、過去半年に買った投資家は大損しているわけですから、調整期間はそれなりに長いと考えるべきでしょう。昨年の後半は何があったのかしら？？？？
ただし、ここに書いたように、ドバイ、カタールが破裂したので、こっちの風船（サウジ）に資金が逃げてきたのでしょうか？そうであれば、今後サウジ株式市場は中東内の資金の受け皿として復活する可能性が高いですが、、、、それは希望的観測？？？

[前回Blog]に書いたブーム＆バストの法則に従えば、以下のことが導かれる。

途中で落後した銘柄は、バブルが途中で弾け、valuationなどが通常状態に低下する。結果として価格はバブルによって生じたプレミアム分を消失し、それは戻らない。

そういう目で、バブル破裂が懸念されている国の通貨を順に観察して見ましょう。最初は、日本人が外貨預金など多くの投資をしていいるアジア通貨のオーストリア・ドル（1番目の図）とニュージーランド・ドル（2番目の図）です。

オーストラリア・ドルですが、アメリカが、『金融引き締めに転ずるぞ！』という時期（2004年前半）に、０．７割れまで売られました。今回、ここを下回るまで売られるか否かで判断することになるのでしょう。オーストラリアは、資源の輸出で潤っているのですが、国内のインフラ整備で設備投資をしなければならないし、好景気で消費も好調なので、輸入が増加し、貿易赤字が拡大しています。要は、資源輸出で黒字になるには程遠いのです。

2番目は、ニュージーランド・ドルです。私は羊が多い、キウイの産地という低いレベルの知識しかありません。ここも貿易赤字は増えていますが、オーストラリアほどでは無いですね。
でも、高金利だからという理由で、"ここまで通貨を買い上げるのか！？"とチャートを見て改めてビックリです。通貨が短期間にこれだけ動けば、一般的には怒りが発生します。特に、産業の競争力とは無関係な所で発生（＝変なヤカラの仕業で）したとあれば、政治化します。ちょっとイヤですね。ニュージーランドの輸出品の価格が上がっていれば、これまでの通貨高を相殺しているのですが、、、、、どうなのかしら？

なお、通貨の下落局面で、歴史が示すところでは、金利引き上げで通貨の下落を防止できた国は存在しません。

3番目は、トルコ・リラです。
2002年のトルコ危機の際に、ドカンと通貨が下落しました。図では対ドルレートなので、線が急上昇しています。しかし、その後はＥＵに加盟するために、各種努力をしているので、過去3年間は通貨は安定（そこそこ値上がり）しています。
トルコは、拡大ＥＵをはやして欧州各国から直接投資、ポートフォリオ投資など、資金の流入が盛んです。

その反動（＝carry tradeの巻き戻しなど）が起こっているようには見えません。しかし、この数ヶ月欧州の高官と会った感触では、『今後５～６年間は、トルコがＥＵに加盟することは無い。反対する国が増加している』という感じでした。加盟期待の分ははげそうです。
加盟が無くなっても、トルコの経済発展は止まらないと思っていますけど、、、、

4番目は、ハンガリー・フォリントです。
全くカバーしていないのですが、経常収支はこの数年悪化を続けています。より東の欧州が安価な労働力と安い税率を提供しており、ハンガリーの競争力が相対的に低下しているのかな？と思います。

最後は、アイスランド・クローナです。
これは前回見たとおりです。

＝＝＝＝追記＝＝＝＝
売られている通貨に共通するのは、経常収支などマクロに問題があり、その問題点が改善を示していないことです。脆弱と分かっていても、流動性が許せば（＝逃げられる範囲で）、短期の投資はマクロの問題を無視できるのです。参加者は徐々に集まるのですが、逃げるときは参加者は最初から脆弱性を理解して参加しているので、一斉に逃げることになります。
＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝

参考：
キャリー・トレードの静かな崩壊　：　アイスランド・クローナ
アイスランドのマクロ統計など
えーっ、メルトダウン！　アイスランドは、"アジア危機の時のタイよりひどい"？

風船は、一番弱い場所が避けて破裂する。金融市場のバブルも全く同じだ。
しかし、風船と金融バブルの一番の違いは、破裂するときに、その風船に入っていた空気が別の風船に流入して、残った風船をさらに膨らませるバブル増強のメカニズムだ。

途中で破裂した風船は結果的（＝将来の評価としては）に、バブルの本命とは見なされず、脇役が落後していく過程と見なされる。その周辺銘柄のふるい落としを重ねながら、バブル本命銘柄に資金が集中していく。

何回かのふるい落とし局面を経るごとに、前の局面よりもバブルの増長力は強力化する。だから、バブルの最終局面の上昇力は圧倒的であるし、反対に崩壊過程の破壊力は周辺の全てを巻き込んでしまうほどなのだ。

[前回Blog]に続きアイスランド問題です。

数日前から、グーグルのニュースのカスタマイズ機能を使って『Iceland Krona』に関するニュースを追跡してます。今日、右のコピペのような記事も出てました。要は、ここまでの推移の解説です。

格付け機関のFitch & Coが、 outlook on Iceland's rating from stable to negativeに引き下げました。.
直後に、為替がa 4.6% drop in the Icelandic krona against the dollar, its biggest one-day fall for almost five years. と大幅下落を始めました。

その後、 Denmark's Danske Bankのレポートが先週出ました。 Iceland looked to be heading towards recession this year and nextと、景気後退を予測しています。しかも金融危機が引き起こさる could spark a financial crisis.とまで言っています。
現在の景気は、the most overheated in the OECD areaなので、今後経済は, output would fall by up to 10% over the next two yearsと不景気の程度はひどいぞ！しかもこれまでの国を挙げてのレバレッジプレイは、the expansion of debt, leverage and risk-taking was almost without precedent anywhere in the world.という感じで、国がヘッジファンドのようだと述べています。
しかも、 Iceland looks worse on almost all measures than Thailand did before its crisis in 1997, and only moderately more healthy than Turkey before its 2001 crisis,' the report saidと、このレポートは、アジア危機直前のタイより悪く、2001年の危機のトルコよりは少しマシな程度と述べています。

ここまでこき下ろしたレポートはなかなかお目にかかれません。
先月からエマージング関連は株価が冴えないのですが、今日当たり欧州全体に暗雲が垂れ込めています。

大丈夫かしら？？？？

[3月13日の朝日新聞の広告に掲載されてうれしかった]という記事を書きましたが、今日から丸の内線の車内広告が始まってました。

夕方の電車の中で、デジカメで記念に撮影しようかと思いましたが、携帯のデジカメを構えた瞬間、みんなの視線が集まってしまいました。変な（危険な？）オジサンと思われそうで、やめてしまいました。人の少ない早朝にトライしてみたいです。一般人がマスコミ（？）に掲載されるって、一生に一度か二度でしょうから、、、、、、

筑摩書房のＨＰに先日の朝日新聞に掲載されたブログの一覧が出てました。

皆さん、それぞれ今後も読みたいと思わせるブログが多かったです。
これらを読んでいて、『ブログ』は確かに表現革命を起こしていると思いました。

米中で為替に関する妥協が成立したのでしょうか？
人民元の値上がりが少し加速しました。

昨年までのペースだと、昨年7月の切り上げから1年経過しても、１＄＝８元割れが疑問視されるペースでした。
しかし、足元のペースだと、１＄＝８元割れで、一周年を迎えられそうです。大台を割っているか否かは、アメリカに対してアピール度合いが違ってきます。早速、欧米の証券会社は、これをはやして『今年は１０％以上の切り上げがある！』とはしゃいでいますが、そうはならないと思います。マイペースで秩序だって実施することは国内政治的にも公約になっているようですから、、、、

中国は世界最大の鉄鉱石の輸入国だと思うのですが、その中国が鉄鉱石の急速な値上がりに怒って、『これ以上の値上げは受け入れられない！』と拒否の姿勢を打ち出しています。

とは言っても、北京オリンピック、上海万博に向けて、需要は旺盛であり、個別の企業が輸出国に降参してしまう可能性が高いのも事実です。そこで、輸入に関しては、窓口を一本化し、個別企業の抜け駆けを禁止する方策を打ち出しました。日本企業は、そこまでラディカルな実力行使はしないのですが、影では『中国頑張れ！』という感じです。

資源産出側はこの２～3年でＭ＆Ａが進展したので、寡占化が進みました。少々輸出が止まっても、強固な財務体質をバックに中国と我慢比べ・長期戦が可能です。
とは言っても、お互い持ちつ持たれつ、将来（10年後）資源価格が下落する局面もあるかもしれません。その時も中国は世界最大級の買い手のハズですから、極端な冷たい仕打ちも出来ません。

要は、マスコミは派手に書き立てますが、中国は、昨年の＋９０％の値上げは受け入れ不可能ですが、ソコソコの値上げで手を打つことは可能です。先々、人民元の切り上げでドルベースの価格上昇をある程度相殺できるからです。鉄を輸出するのでは無く、国内で消費するのなら、人民元の切り上げは有効に使えます。

ただ、値上げが株式市場の期待している幅に届かなければ、資源株は上がらなくなるでしょう。それは、ＢＲＩＣｓ相場が資源産出国（ロシアなど）優位から、資源消費国（中国など）優位に変質するサインとなるかもしれないのです。

日本人から見た海外株式投資は、先進国投資とエマージング投資に二分できます。
日本株の大型株投資と小型（＝国内エマージング）株投資の関係と似ています。

海外大型株の代表として、日本人がアメリカ株に投資していたら、過去はどうだったのかという振り返りをして見ました。
ちなみに、全期間通産では、ＮＹダウに投資していれば、＋３７０％（年率＋１０％）で、ＮＡＳＤＡＱに投資していれば、＋３０４％（年率＋９％）です。年率１％の違いですが、複利では、６０％以上の差になります。
なお、日本株は、▼５８％（毎年▼５％）、、トホホでした。（しかし、今は反転しましたよ。）

Ａの期間（1990年～1995年5月）
株高ですが、為替が円高で、それが大きなマイナス要因となり、ほとんど儲かっていません。しかし、同時期の日本株（紫線）は、とんでもないマイナスですから、よっぽどマシなのですが、、、

Ｂの期間（1995年6月～1999年7月ごろ）
株高、しかも円安で、アメリカ株投資はウハウハの期間です。98年にアジア・ロシア危機がありましたが、Ｆｅｄグリーンスパンの緊急金融緩和というカンフル剤で危機を脱し、ＮＹダウ（緑線）が戻り高値に達しました。しかし、その後は、アジア・ロシア危機と同時にドル安が始まりましたので、日本人にとっては戻り高値の時が実質的にはピークでした。NASDAQ投資は別ですが、、、、

Ｃの期間（1999年8月ごろ～2002年1月ごろ）
ＮＹダウは、ダウ銘柄の業績が伸びなくなったことと、ドル安で、日本人から見れば、実質調整局面入りしました。指数（ドルベース）はＮＡＳＤＡＱバブルにツレ高して、2000年1月の高値まで上昇するのです。
一方ＮＡＳＤＡＱ（黒線）は、『Ｙ２Ｋで世界のコンピューターが止まる』というウワサに踊らされて、また企業のガードの甘いＩＴ投資、携帯電話革命、、、、、などで、バブルに突入しました。バブッた分はシッカリ下がりました。単に割高まで上がり、それは無かったねといって元に戻るだけです。

Ｄの期間（2002年2月ごろ～現在）
しかし、悪いときには悪いことが重なるものです。
ＮＡＳＤＡＱ企業の多くは、経営者がオプションをたんまりもらっていたので、株価さえ上昇すれば給料の10倍以上の利益が懐に転がり込む構造になっていました。勢い、日々の地道な業績改善よりも、小手先の会計操作（＝架空利益計上、費用の過少計上で利益を膨らます）で、見せ掛けだけ業績好調を装っていました。
それが、2001年にズルズルばれてしまいました。その後2年弱は、ＮＡＳＤＡＱ企業だけでなく、アメリカ企業全体に対する不審が増大し、ＰＥＲが急低下し、株価も急低下しました。
さらに悪いことに、ブッシュが戦争を始めました。アフガニスタン、イラン、、、、
会計疑惑と、ブッシュの戦争で、株価は大底まで叩き売られました。
ここが、日米ともに、株価の大底でした。その後は、皆様の知るとおりです。

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上記期間に対応する予想ＥＰＳベースのＰＥＲの推移
H：月次の株価の高値対応ＰＥＲ
L：月次の株価の安値対応ＰＥＲ

バブル崩壊後は、株価の変動率が高いことが、目で見ても明白です。
ヘッジファンドが隆盛を極める一因となりました。
現在主流のヘッジファンドにとっては、volatilityこそ命ですから。

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3番円の図は、ＰＥと10年債券金利（グラフでは、逆数化）の比較

期間Ｂの終盤は、金利上昇にもかかわらず、ＰＥが上昇した。これこそ、バブルが始まった本質部分だろう。

期間Ｄは、羹に懲りて膾を吹く状態。金利低下にもかかわらず、ＰＥが低下。
ただし、金利低下が、一部住宅などを除き、ＥＰＳに好影響を与えない期間とも言える。それゆえ、０４年以降金融引き締めに転じても、長期金利は上昇せず、また引き締めで景気も下降しない。金利と景気とＰＥＲの関係が断ち切れたように見える期間である。
もしかしたら、最近その関係が復活しつつあるのではと思うが、まだ分からない。

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同期間の金利推移、ＦＦレート、2年債、10年債

趨勢的な金利の低下は、経済の変動性（volatility）の低下という良い意味もあるが、名目経済の成長力の低下も意味していると感じる。換言すれば、借金（レバレッジ）をすれば、経済成長力を引き上げることが可能だが、既に借金を重ねた身には少々の追加の借金は経済の成長力の引き上げ効果が薄れてくるのだ。麻薬の吸いすぎみたいなものか。　（副作用は何？？　そして、いつ？？）

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期間Ｄだけの図
この期間（01年1月以降）は、円ベースでは日本株の勝ちです。
日経平均　＋２６％
ＮＹダウ　＋１８％
ＮＡＳＤＡＱ　▼１４％

[関連したBlog]

アイスランドの基礎知識として、一応チェックしておきます。

最初は、貿易収支です。2004年、2005年の赤字幅拡大は大きいです。

2番目は、物価ＣＰＩです。
まだ、非難されるほどでは無いですね。
５％を突破すれば、証券市場は荒れるかもしれませんが、、、、

3番目は、政策金利（短期金利）の推移です。
アメリカ同様、ドンドン引き上げてます。

1年ちょっとで、５％以上も引き上げられています。今後の景気後退が心配する投資化がいるのも理解できます。しかし、金が詰まらない限り大丈夫です。

その金が今問題になっているのですね、、、、

最後は賃金の推移です。
5年間で、３５％程度の上昇ですから、年間＋６％の賃金上昇率です。
物価が３％～５％の上昇に過ぎませんから、実質賃金上昇率は、かなり高いですね。今後の物価上昇が懸念されるのもうなづけます。

なお、アイスランドは地熱発電などエネルギーコストが安価に入手できます。
それゆえ、アルコアが電機を大量消費するアルミの精錬所を作ることになっていました。そんなこんなで設備投資ブームもあるのかもしれません。機械産業など無さそうなので、輸入も増えるでしょう。
好景気（04年ＤＧＰ＋８．２％、05年＋５．５％）と賃金上昇で消費も好調なのでしょう。