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４月データ判明、着実に増加しているクレジット・カードのリボ払い
今年のアメリカのＸｍａｓは要注意だ！

これは、踏み上げ太郎さんが絶妙の解説書いてるので、私が解説するまでも無いです。

いわゆるサブプライム・ローンを含んだＣＤＯを『ＡＡＡ』の格付けだと評価しているが、上げ底弁当、中身が豚肉の牛肉コロッケだと、看過している。
まったく、同感だ。

そんなＣＤＯをＡＡＡだと格付けしている業界の仲良し（？）ムーディーズ（右の株価チャート）や、Ｓ＆Ｐは、来年の今ごろ、槍玉に上がっているかもしれない。
証券版会計疑惑、、、投資家に訴えられる可能性を株価は折込始めたのだろうか？？結構な下げである。

そういえば、信用スプレッドも随分拡大（チャートでは上昇）してきた。

あと、今日の日経（Ｐ．２０）の日銀の異例の資金供給記事は嫌な記事だ。
円キャリのために短期市場で資金を借りた某金融機関が金を返さない、返せない、、、そうだとしたら嫌なことだ。
市場全体で、９０００億円？？ キャリーの金が返ってこないとなると、、、金利が急騰する。。。。これは、嫌だ。。。。

ますます、要観察、、要注意，，，

でも、この懸念を乗り越えれば、急騰！

さて、どうなる？？？

さて、今週は市場の観察に徹してます。
今日の『うん？　＆　へーっ！』をメモします。

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６月26日（ブルームバーグ）：６月の中国本土株アナリストの投資判断における「買い」の割合が67.4％に上昇し、ブルームバーグ・ニュースが10年前に調査を開始して以来の最高水準となっている。

招商証券（深セン）の鉄鋼アナリスト、張士寶氏は中国本土株12銘柄の調査を担当しているが、これらの株価が過去１年間で平均３倍以上に上昇したにもかかわらず、12銘柄すべてを「買い」としている。張氏は「われわれは依然、強気相場のただなかにおり、上昇傾向を変えることはできない」と指摘する。

ブルームバーグの調べでは、中国国内外の中国本土株アナリストが示した１万2301の投資判断のうち「売り」の割合は10.3％と過去最低となり、「ホールド」は22.2％となっている。

ＣＳＩ300指数は、印紙税率引き上げをきっかけに一時22％下落したものの、２週間足らずで回復した。世界同時株安を引き起こした２月27日の9.2％下落では、同指数が以前の水準を取り戻すには約１カ月を要していた。

上海証券のアナリスト、平敬偉氏は、新たな投資家の市場への参入が政府の相場抑制努力を阻害するとみて、調査を担当する７銘柄すべてを「買い」としている。

平氏は、「銘柄の多くは割高になっているとみているが、モメンタムと流動性が現在、相場を動かしているため売りとはしていない」と説明した上で、「たとえ10ドルの価値しかないとしても、現在15ドルの値が付いていてさらに上昇が見込めるなら売りにする理由がない」と語った。

＝＝＝＝＝＝へーっ！＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝

６月26日（ブルームバーグ）：米国の資産運用サービス会社、ラッセル・インベストメント・グループが行った日本株運用機関の投資展望調査（６月度）によると、日本株に対して強気の割合が88％と、昨年12月時と並んで06年３月の調査開始以来の最高水準に達した。

　ラッセルの資産運用ソリューション担当である木口愛友執行役は、「国内外の株式に対する強気と、債券に対する弱気の姿勢が鮮明になった」と、調査結果についての見解を示した。その上で、日本株に対する強気派が増えた背景について、「前回３月の調査で、多くの運用機関が日本株に影響を及ぼす要因として米国景気の減速と円高を挙げていたが、これらのリスクが現実化する可能性が低下したため」とみていた。

　米国株式市場は４月以降、好調な企業業績やＭ＆Ａ（企業の合併、買収）の活発化に支えられて上昇。米ダウ工業株30種平均やＳ＆Ｐ500種指数は過去最高値を更新した。雇用統計などの経済指標によって景気減速懸念が後退したことが背景。

　米経済の順調な拡大見通しに加え、「世界の主要株価指数に対する日本株の出遅れ感も、日本株に対する強気の見方につながった。また、為替市場で一段と円安が進行したほか、国内でも完全失業率の低下や、法人企業統計で堅調な設備投資動向が確認されたことも要因に挙げられる」（木口氏）という。
　３月末と５月末を比較した主要株価指数の上昇率は、米ダウ工業株30種平均が10％、独ＤＡＸ指数が14％。これに対してＴＯＰＩＸは2.5％にとどまる。

　現在の日本株の水準が割安との回答割合は42％と、前回３月調査時の34％から増えた。適正との回答は52％、割高は６％だった

＝＝＝＝＝＝へーっ！＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝

　円安予想派が急増

　今回の調査では、米ドルに対する円の見通しに大きな変化が見られた。１年前から円安基調にある中、一貫して５割程度の運用機関が円高を予想し、円安予想は15－20％にとどまっていた。しかし今回は円安予想派が32％と、前回３月調査時から倍増した。

　ただ、国内外別に見通しを見ると、円高派の割合は国内外とも４割強と同じだが、円安を想定している運用機関は国内勢が39％に達したのに対し、海外勢は８％と非常に少ない。彼らは、「日本以外の株式に対する強気の度合いが低いことから、日本株と日本経済に強気と言える」（木口氏）。

　これまで日本国債に対する弱気の見方は徐々に後退していたが、今回は弱気の割合が82％と、前回３月調査時の63％から大きく上昇した。債券価格の下落で円金利の上昇が見込まれているが、海外の金利も上昇しているため、円高が進むほど日米金利差が縮小しないと考えているようだ。

＝＝＝＝＝＝へーっ！＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝

米銀バンク・オブ・アメリカのケネス・ルイス最高経営責任者（ＣＥＯ）は20日に公表されたインタビューで、投資会社は少なくともあと数年は「前例のない」安価な資金の恩恵を受け続けるとの見方を示していた。

＝＝＝＝＝＝うん？＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝

Paris balks at eurozone Turkey

The European Union will today extend membership talks with Turkey to two new policy areas or "chapters", but France has blocked plans to open talks on a third area: economic and monetary union.

００年レベルまで悪化した住宅着工

９１年レベルまで悪化した住宅市場指数

一戸建て住宅販売

欧州憲法、、、数年前から、デッドロック状態
土曜日に欧州首脳が集まって長時間の協議、、、、

その後、出てきたフランス大統領サルコジの言葉
"The word "protection" is no longer taboo," he said.
"Competition as an ideology, as a dogma, what has it done for Europe?"

でました！
サルコジの本領発揮の第一弾です。

これで、アメリカも保護主義を言いやすくなります。

[関連したBlog]で紹介したチャート（右のコピペ）を見ると、あまりの格差に、だれもグロース株なんて買わないですよね。

でも、インデックスの定義を読むと、
なんと、まあ恣意的でアンフェアなインデックス分類なのか、、、と呆れてしまいます。また、日経のバリューとグロースの定義も、およそ投資の観点からは不適当だと思いました。

この不適当・アンフェアな記事だと、バリュー投資を過度に魅力的に見せますし、グロース投資をまるで馬鹿に見せますので、マズイと思いました。週末なので、ちょっと長文を書いてみます。

日経スタイルインデックスのバリュー株投資とグロース株投資の基本概念は、ＨＰを読んだ限りでは、以下の通りです。（私の理解です）

バリュー株投資
株価が下落してＰＢＲが低下している株の投資である。株価がここまで下がって、ＰＢＲもここまで魅力的になっているのなら、先々業績が回復したり、ＰＢＲの見直しがはいったりして、株価が上昇する可能性が高いだろう。
ふむふむ、納得できます！ でも、当たり前のことですね

グロース株投資
過去３年間ＲＯＥが非常に高かった株は、今後もＲＯＥが高いので、株価が堅調だろう。
バリュー株投資と比較して、なんかあまりにも単純ですね、こんなんじゃ世間を馬鹿にしたモメンタム投資と変わらないじゃない！
そもそも過去３年間もＲＯＥが高かった株は株価が相当上昇しているハズです。つまり、日経スタイルインデックスの言うグロース株投資は、株価が３年間も上昇した株に投資するようなものです。そんな単純なモメンタム投資の考えで投資したら儲かりません！

次に、ＨＰに書かれている銘柄選択基準を読むと、以下のように書かれています。（２番目の図を参照：ここからコピペしました）
＜バリュー株＞
基準日の株価で計算した連結ＰＢＲで昇順で並べ、ＰＢＲの低い方から三分の一を大型バリュー銘柄群とし、そのうち上位８０銘柄を日経大型バリュー採用銘柄とします。

＜グロース株＞
連結ＲＯＥの過去３年平均で降順に並べ、上位二分の一を大型グロース銘柄群とし、そのうち上位８０銘柄を日経大型グロース採用銘柄とします。
ただし、大型バリュー銘柄群は除外する。（これ、重要な恣意的な定義です）つまり、日経スタイルインデックスによれば、グロース株投資は、バリュー投資の見放した残りカス銘柄から銘柄から銘柄選択する投資だという定義ですね。

私は、バリューとかグロースとかいう分類は低レベルの争いだと投資の世界に入った最初の年から馬鹿にしているので、どっちの味方もしないです。
でも、ちょっと、グロースの味方をすると、、、、、

日経スタイルインデックスによれば、グロース株投資は、バリュー投資の見放した残りカス銘柄から銘柄から銘柄選択する投資。。。これを
バリュー株投資は、グロース投資の見放した残りカス銘柄から銘柄から銘柄選択する投資。。という風に変えた場合のバリュー/グロースの分類図（３番目の図）を書いてみました
これだと、バリュー株投資家は怒るでしょうね。理由は、一番おいしい部分をグロースに持っていかれるからです。

一番おいしい部分とは、４番目の図の黄色の部分です。
私は、お宝銘柄だと定義しました。

スタイルインデックスの分類上、ここがどっちに入るかは、論争ですね。
フェアにするためには、両方に属するとするのが適当でしょう。

グロース投資に際して、一番大事なことですが、ＲＯＥが高いという銘柄選択方法は不適当です。
"Ｅ"に投資できるのは、ファウンダーだけです。
投資家は、Ｐ（＝株価）にしか投資できません。
つまり、ＲＯＥがどんなに高くても、Ｐがダメ高なら、ショートで投資するべきなのです。

さらには、株価は将来で動くのです。過去３年のＲＯＥでは決して動いていません。
仮に、日経スタイルインデックスの枠組みを生かすとしたら、最低でも将来のＲＯＥが高いという風に変更すべきでしょうね。
でも、おかしい考え方をわずかに修正したって、ダメはダメです。

可哀そうなのは、こんなダメなベンチマークを基準として投資させられているグロース・ファンドです。多くのファンドはベンチ・マークから少ししか銘柄を変更しないのです。何故なら、コンサルがうるさいからです。ベンチマーク至上主義の弊害です。

ダメ定義にしたがった、ダメ分類をベンチマークとした一般的なグロース・ファンド。。。買っちゃダメですね、、やはり
グロース・マネージャーの皆さん、ダメ定義から離れて、ぶっとびパフォーマンスを出してください！！

２００７年６月２３日現在

先週は、利益確定で始まり、最後は[ここのシリーズBlog]で書いたような理由で、現金化を一気に進めた。
今は、売った後に感じる"まだまだ上昇が継続して、行ってしまうかも。。。"という不安感と、"やっぱ、ＮＹは水曜・金曜の大下げで週足は大陰線だから、、"という感覚のハザマで心が揺れている。

多分、流動性バブルは道半ばだと思う。だから、短期的に調整があっても、待っていれば高値を更新するのだと思う。そういう基本感を持っている。しかし、短期間の調整であっても、２００５年、２００６年と毎年それなりの下落局面を経験している。

記録をつけだした２００３年以降の私は、７月の勝率は悪い。２勝２敗だが、負けるときは大きいという特徴が７月だ。過去４年間は、０３年勝ち、０４年負け、０５年勝ち、０６年負けときたので、今年の７月は勝つハズと根拠も無く思うのだが、、、そんな事まったく当てにならない。

年初来ハイペースのパフォーマンス推移でもあり、自分自身ガードが甘くなっているかもしれない。自分を客観的に見ることは、基本的に不可能だ。やはり、最低来週は冷却期間として休もう！

過去１年

過去7年

過去14年

定義

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今回は、High-Grade Enhanced Leveraged Fund以外に、ごちゃごちゃと小さいけど嫌な事が世界中で起きています。一つ一つは乗り越えられるけど、まとめて来られると、処理困難におちいる可能性がある、、、、、

さて、最近私が気になったごちゃごちゃと小さいけど嫌な事を列挙します。
①中国とロシアの外貨準備運用機関（ソブリン・ウェルス・ファンド＝ＳＷＦ）の運用に、アメリカが神経質になっている。ヘッジファンドに運用を任せるのをやめるようにヤンワリとけん制している。アメリカの手下の国際通貨基金（ＩＭＦ）と世界銀行に、ＳＷＦの取締をさえるべきだとの考えを示した。
＝＝＞ドル債離れを懸念しているのは明確です。しかし、規制ができる前にラッシュするかもしれません。

②ニュージーランド、台湾の為替介入のウワサがあります、特に台湾は、昨日の金利引き上げに際して、『資金流出を抑えるために金利を上げた』と明言しました。日本も同様な理由で追随するかもしれません。

③小規模なヘッジファンドの破たんが目立っています。

④ブラックストーンのＩＰＯがとりあえず終了しました。無理して市場を支える必要性が短期的には低下しました。

⑤ガザ（パレスチナ）、レバノンが、内戦状態で、イスラエルは巻き込まれないように必死ですが、イランは巻き込もうと必死です。そのイランは、物価上昇にも関らず、アファマドネジャド大統領の命令（＝０８年３月の国会選挙対策）で、金利を無理やり引き下げました。インフレが急騰する可能性があります。

つまり、投資家がややバブリーな環境でガードを緩めた投資態度になっていたところに各方面から冷や水を浴びており、その結果、投資家が正気（＝ガードが固くなる）に戻るかもしれません。
正気の戻った投資家ほど、証券会社にやっかいな者はありません。笛を吹いても、踊ってくれず、斜に構えた態度で色々難癖をつけて値切るからです。まあ、この状態が正常なんですけどね。

しかし、バブリーな環境で価格形成がされていた証券市場にとっては、ゆゆしき事態です。これが、証券市場のリスク＝試されているマーケット、流動性、リスク・テイク精神という事態なのです。
もっと簡単に言えば、投資家が一気に正気戻れば、証券価格が一気にげ下落します。
すると、正気を通り越して、恐怖の縮こまりまで行きます。。。これが証券市場のパニックです。

そうならずに、スムーズに、穏便に事が運んでほしいのですが、、、、

台湾は、通貨下落と資金の国外流出を懸念している

６月１１日の介入後の記事
NZ kiwi dollar stabilises after intervention
By Raphael Minder in Sydney

Published: June 11 2007 05:17 | Last updated: June 12 2007 05:52

New Zealand’s kiwi dollar stabilised in Tuesday morning trading, as investors digested news of the central bank’s unprecedented intervention in the previous day, which sent the currency down 2 per cent.

The Reserve Bank of New Zealand confirmed on Monday it had for the first time used a special currency fund to sell kiwi dollars to stem a rally that had seen the currency rise to a 22-year high. Alan Bollard, the bank’s governor, said the kiwi dollar had reached a level that was “exceptional and unjustified in terms of the economic fundamentals.”

The move caused the kiwi dollar to fall back nearly 2 per cent to about US$0.75 on Monday, after climbing to US$0.764 cents on Friday, its highest level since the RBNZ allowed the currency to float freely in 1985.

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さて、High-Grade Enhanced Leveraged Fund事態の清算は粛々と進むでしょう。
しかし、今回はパンドラの箱を開けてしまったかもしれません。

アマランス、レッド・カイト、、、両方ともエネルギー先物、非鉄金属先物という公表される価格が日々明らかな市場での出来事です。
しかし、今回のHigh-Grade Enhanced Leveraged Fundは、サブプライム・モーゲージ指数にベットしており、担保証券がＣＤＯでした。サブプライム・モーゲージも、ＣＤＯもそれ自体が上場されてはいないのです。つまり流動性が無い資産なのです。ですから、価格も業者がこんなものでしょうという理論価格に鉛筆をなめた調整をして表示されているようなもので、価格の妥当性が非常に低いのです。

これまでは、業者の言い値を妥当と信じて売買していたのですが、明日からは業者の言い値の信頼度が下がるのです。結果的に、投資家が妥当と判定する価格が下がってしまったハズです。これが開いてしまったパンドラの箱、その①です。

次に、ＣＤＯなどの流動性に対する疑義が広がりました。投資ポジションであれ、担保であれ、『こんな金額すら処分できないのか！』というＣＤＯの実態を目の前に突きつけられたのです。要するに、流動性が低いのなら値段は割り引かれるべきという常識を呼び起こしたのです。

通常、投資保有、もしくは担保保有の証券の評価は以下のようになされるのが最新です。一例ですが、、、総額：１００万株、本日終値：４５０円の場合、、
かつては、１００万×４５０円＝４億５０００万円、、と評価しました。

しかし、最新の評価方法だと、、
５０万株部分：５０万×４５０円＝２億２５００万円
３０万株部分：３０万×４００円＝１億２０００万円
２０万株部分：２０万株×３５０円＝７０００万円
従って、合計評価額＝４億１５００万円、、、と評価されます。

そして、今回のように、実は流動性が想定以下だと判明したら、
４０万株部分：４０万×４５０円＝１億８０００万円
３０万株部分：３０万×３９０円＝１億１７００万円
３０万株部分：３０万株×３２０円＝９６００万円
従って、合計評価額＝３億９３００万円、、、と評価されます。

つまり、今後じわーーっと、真綿を占めるように、ＣＤＯの商売は厳しくなるハズです。これが、開いてしまったパンドラの箱、その②です。

＝＝＝続く＝＝＝＝

（参考）
ＣＤＯ市場規模は１兆ドル（約123兆円）
近年債券市場の中で最も高ペースで拡大している

[関連したBlog]の続きです。

今回は、規模がデカイのと、直接の尻拭い役がベアスターンズという役者（決して二流ではないが、ＧＳよりはパワーとか格が劣る）なので、ガタガタしているのが実情です。

High-Grade Enhanced Leveraged Fundが、レバレッジをかけるためにメリルなどから巨額の借金（６０億ドル＝７０００億円）をしているのですが、その担保がＣＤＯです。

メリルが担保に押さえているＣＤＯは公称８億ドル（＝１０００億円）です。
しかし、ＣＤＯは流動性がほとんど無いのです。ですから、ちょっとでも売ろうとすると、時価単価８０だと思っていたものが、６０でしか売れないのです。
現実に、昨日メリルが小額のＣＤＯを処分したのですが、非常に低い価格でしか売れなかったようです。

これが重大な問題なのです。
いままで、８０だと思っていたＣＤＯに６０という値段がついたのです。
当然、他の多くのヘッジファンドが担保に入れているＣＤＯの評価額も、８０から６０に下落します。。。。つまり、他の健全（？）なヘッジファンドにも、巨額の追証が発生するのです。

それまでは、ベアスターンズは、巨額の救済資金を入れることに難色をしめしていましたが、昨日のメリの実力行使で、事の重大さに気づいたベアスターンズは、３２億ドル（＝４０００億円）の資金負担をすることを、ようやく決断しました。

さて、これで穏便に終了するでしょうか？

＝＝続く＝＝＝

なお、High-Grade Enhanced Leveraged Fundとは、、、、、

総資産　60億ドル（約7400億円）
投資家出資分　6億ドル（約740億円）
うちBear Stearns（役員含む）の出資分0.4億ドル（約50億円）
同ファンドは、出資金の約10倍に当たる60億ドルの借入金があるハイ・レバレッジド・ファンド。設立して10ヶ月と日が浅い。モーゲージ証券、CDO中心に投資。サブプライムを裏付け資産とする証券にも積極的に投資。昨年末からのサブプライム・ローンの質の劣化によって損失を出している。

経緯
6月4日～　同ファンドが年初来4月までに20％強の損失を出したことが発覚
　ニュース・レター「Hedge Fund Alert」が同ファンドが償還を停止と報じる
　バンカメが同ファンドに対して貸付金の返済か追加担保の提出を要求
6月12日　WSJ紙が同ファンドの損失を報じる
6月14日 同ファンドが、保有するモーゲージ証券のうち、AA格、AAA格のものを中心に38億ドルを売却。
6月18日 メリルリンチが、同ファンドへの貸付金の担保資産4億ドルを差し押さえ
　ベア・スターンズが音頭を取って債権者会議が開催される
6月19日 メリルリンチが貸付金の担保の全額、約8億ドルを競売にかけることを決定
　バンカメも担保の競売を決定
（以上、１９日までの野村証券のとりまとめ情報です。）
その後、ベアスターンの煮え切らない態度にメリルなどが怒って、脅しの一部実力行使となった模様です。

[関連したBlog]で、ＥＣＢ総裁トリシエとＵＳ財務長官ポールソンの会話を風刺しました。今週は、その風刺の想定事項が現実化しているのです。
つまり今週は（そして多分来週も）、試されているのです。市場の流動性、市場参加者のリスク許容度が、、

大相場は、途中で何回も試練を乗り越えます。
乗り越えるために必要なエネルギーは、流動性とリスク・テイク精神という二つのスーパー・ハイオク・ガソリンです。

２００６年のヘッジファンド、アマランスの崩壊は、ゴールドマンが金と人を注入して救済したので、乗り越えました。今回のブル相場の初めての試練でしたので、市場のうろたえ度は数か月の調整という代償を払いました。
２００７年のヘッジファンド、レッド・カイトの危機も、同様な処理がされたと思います。二度目の試練でしたし、規模も小さかった（？）ので、市場はほとんどアタフタしませんでした。

さて、今崩壊の過程にあるヘッジファンド、High-Grade Enhanced Leveraged Fundも、マーケットを騒がさずに穏便に処理されるでしょううか？

その答えを判定のポイントはいくつかありますが、、、
崩壊するファンドは、ポジションを処分するが、そのポジションがアマランス：天然ガス、レッド・カイト；非鉄金属、、といった限定された範囲の市場におけるポジションであれば、悪い波及効果は限定的になる。つまり、一定の資金を入れて時間をかけてポジションをほぐせば、穏便な処理が可能になるのです。

今回の、ベア・スターンズがらみのHigh-Grade Enhanced Leveraged Fundのリスク・ポジションは、サブ・プライムの住宅ローン債権が絡んでいます。　つまり、非鉄金属とか、エネルギーとかいった比較的狭い市場では無く、住宅ローンというもろに金融活動の中心であり、かつ個人の大きな経済活動に関係する部分で、リスク・ポジションを穏便に処理しなければならないのです。

その意味では、今回の市場が試されているテストの難易度は実は高いのです。

＝＝＝＝続く＝＝＝＝＝＝

[関連したBlog]
　
４月２１日に格上げ宣言ご、７月末までの目標である、１３万円に到達しました。

まだ上値余地の可能性は否定しませんが、私としては最小限ポジションに戻しました。

１３万円だと、以前のエントリーで推定したように、ＰＥＲが目一杯だと思います。
今後の上方修正が明確になりそうな時まで、一旦はお休みです。
超短期間で、＋３０％以上なので、満足しましょう。

６月１９日の日経朝刊

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