[前回の"ディスカッション"]の続きです。

住宅ローンの減税効果＋住宅価格の好調、、これだけなら、世界の市場を動揺させている『流動性クラッシュ』は起こらばかっただろうし、問題はアメリカ国内に限定されていたでしょう。　

好調な住宅市場の逆回転の悪影響が世界的な混乱に結びついた一番の要因だが、
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①色んな金融商品のもつCash Flowをプールして管理する技術の発展（注１）
②リスクを投資家の求めるレベルに応じて組み換える金融テクノロジーの発展（注２）
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が、銀行や保険会社などの金利を求めることに血眼になっている債券投資家の巨大な資金を、住宅ローン証券化商品へ引っ張り込んだとのだと思われます。

住宅ローンの減税効果＋住宅価格の好調というファクターだけなら、以前の住宅ブームでも存在していのですが、①、②の合体からくるパワーは、今回初めてとんでもなく炸裂したのです。

なお、この不動産回りの証券化商品への巨大な資金の流入というファクターは、不動産投資全体を取り巻く大きな流れの中でとらえる方が適切な理解が出来そうです。

＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋①不動産への投資＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋

元来、不動産に投資してリターンを享受するには、直接不動産を保有して経営するしかありませんでした。この場合は、不動産の所有と経営が同居しています。

その後、私募のファンドが不動産に投資するという仕組みが盛んになりました。それに少し遅れて、公募のファンド、REIT（不動産投資信託）が不動産に投資するスキームが盛んになりました。
私募であれ、公募であれ、不動産の所有と経営が分離されたのです。ここで、投資家は初めて面倒くさい不動産経営にタッチせずに不動産のリターンを享受できるようになったたのです。しかも、小さな持分権を所有するだけですから、そこそこの流動性も確保できます。これなら、世界中から資金がドンドン流入します。

＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋②不動産へのローン＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋

不動産ローンに関しても同様な進展があったのです。
（１）不動産ローンは、実にローカルな投資でした。NYの銀行がテキサスの住宅購入希望者に住宅ローンを出すなど、およそ不可能に近かったのです。ローンを借りる人の審査を遠く離れた銀行の融資担当者が判断など出来ないからです。

（２）不動産ローンのローカル性からくる特性ですが、A地域は経済が好調でも、X銀行の営業しているB地域では不況でローンの焦げ付きが多発する、、、そんな状況を甘んじて受け入れなければならなかったのです。
また、大規模な商業用ビルの建設資金の貸付などは金額が大きく、焦げ付いた時に想定される被害金額が大きく、なかなか思い切って実行できないという事もありました。

不動産ローンが売買できるようになったために、B地域で営業しているX銀行でも、A地域や、C地域の住宅ローンを購入して、地域バランスをとることが出来るようになりました。大型の案件でもお、適正規模以上の部分を売却して、リスク・コントロールをする事が可能になりました。

＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋"①＋②"＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋＋

不動産関連に資金を出す投資家が激増していること、長期間資金が固定化するというローンの特性から開放された銀行、、、、、
これは、商品化するローンや商業用ビルがあるから、それを証券化しよう、という自然発生的な動きを、投資家の需要があるんだから、粗製濫造でも良いからドンドン商品の種（＝投資用のビル、住宅ローン）を創っちゃえ！という態度に変えてしまいました。

今日のセミナーの本音でトーク（そういう正式なスロットはありませんでしたが・・・）でQ&Aしたことですが、
２００６年は
①なんでも良いから、１０００件、モーゲージを集めて来い！と、ブローカーにハッパををかけた。
②なんでも良いから、１０００件あれば、AAAもらえるんだ！、、、で、突っ走った。
③客（欧州の投資家）は、AAAを早く持って来いと催促してるんだ。今、儲けなくてどうするんだ！
という様子だったなーーー、、、
てな、ため息を確認できました。

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（注１）
多くの債券やローンを一箇所に集めることをプールすると言います。
たくさん集めれば、利息の受け入れも毎月、毎月入ってきます。
債務不履行の発生も、大数の法則として、統計的な確率で事前に予想することが可能になります。
プールして、Cash Flowを管理するわけです。

注２
プールされた債券やローンの集合体から得られる利息配当金の流れ、返済される元本の流れ、債務不履行で焦げ付く予想、、それが分かってしまえば、、
全体を平等に分配せずに、Aさんには優先的に資金を返済し、Bさんには劣後して返済するという『えこひいき度合い』を人為的に作り出すことが可能です。
この投資家の要求に応じて、エコヒイキのコントロールをする事は、リスクの組み換え・再配分と言えます。全体の合計は変わらないのですが・・・・

２００５年から観察を継続しているアメリカの不動産バブルに関する過去記事を整理しています。
この記事の数の推移をみてもわかるのですが、宅建業者の株価がピーク（０５年夏）を打ってから、住宅バブルの崩壊パニック（０７年夏）に至るまで２年弱を要しています。

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２００５年の記事
（１）不動産バブルが始まりそうだ、①、　②
（２）不動産の"より馬鹿ゲーム"が始まった、 ①、②、③
（３）不動産バブルのチェック、①、　②、③、④、⑤、⑥、⑦、
参考
（４）５月のGMショックに続いて、ここに書かれている事が、信用リスク投資家間で"続GMショック"を引き起こし、スプレッドが一時的に急拡大した。

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２００６年の記事　：　２００６年は、その前年０５年夏に住宅がピークを打って、低迷を深めていく年と理解しており、let it go的な傍観者の態度であったので、記事が少ない。たまに、大所高所的なエントリーはありますが・・・・

1.不動産担保ローン、労働所得・不労所得、　不動産ＰＥＲ
（書かれた当時（２００６年）の逆の状況＝流動性の低下が発生すれば、不動産PERは低下するのだが・・・）
2.（New Paradigm）：何故、お金が余ってしまったのか？
3.アメリカの住宅の状況の復習 このエントリーを書いた時の想定以上に悪化は早かった・・・
4.消費を楽しむのがアメリカ人です
5.住宅価格高騰と、支払い金利高騰のニュースが多かったアメリカ　（１）
6.住宅価格高騰と、支払い金利高騰のニュースが多かったアメリカ （２）
7.分水嶺 ②
8.住宅は崩壊しても、オフィスは有望、、、強気です！、、、だそうです
9.（資料）米国　住宅許可＆着工件数＆新築一個建住宅販売、中古住宅販売推移（１９６０年以来）
10.（資料）米国住宅在庫
11.節目に思う、相場は自ら扉を開き、さっさと次の部屋へ行ってしまった
12.（資料）NAHB住宅指数
13.家が下がっても、株が上がれば良い？？？
14.アメリカの住宅の不調の被害者がここにも、、、
15.2007年を見据えて：　流動性を考える：　弾けているバブル、進んでいる処理①

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２００７年の記事
（１）バブルの崩壊プロセス
1.平均は良い湯加減なのだが、、、、世界経済：バブルの修復家庭
2.俺、知らなねえ、、自分の過ちは自分で償いなさい、、、Ｆｅｄは尻拭い役じゃ無いぞ！
3.庶民が住宅ローンで、キャリートレード、、ですか、、、、
4.ラトビアの波及は？？
5.レバレッジ・バブル相場後半戦に向けて②
6.レバレッジ・バブル相場後半戦に向けて⑧
7.サブプライム住宅ローンの資金使途の多くは、住宅購入じゃ無かった、①
8.サブプライム住宅ローンの資金使途の多くは、住宅購入じゃ無かった、②
9.フォローアップ：サブプライム住宅ローンの資金使途の多くは、住宅購入じゃ無かった①
10.不動産④　要は想定リターンの問題だ　＋欧米の不動産は、ややガタガタです
11.フォローアップ：サブプライム住宅ローンの資金使途の多くは、住宅購入じゃ無かった ②
12.元IMF・現在外資のエコノミストの“おっちゃん”との会話（中篇）
13.景気の再加速下で起こる、住宅ローンの事後処理、、、懸念を乗り越えてバブル増大へ
14.試されているマーケット、流動性、リスク・テイク精神、、、乗り越えてほしい①
15.試されているマーケット、流動性、リスク・テイク精神、、、乗り越えてほしい②
16.試されているマーケット、流動性、リスク・テイク精神、、、乗り越えてほしい③
17.試されているマーケット、流動性、リスク・テイク精神、、、乗り越えてほしい④
18.資料：米国ＲＥＩT指数
19.資料　：　米国住宅着工　＆　住宅市場指数　＆　住宅販売（一戸建て）
20.静かに、マーケットを観察中、、、今日、へーっと思ったニュース、言葉
（バンク・オブ・アメリカのケネス・ルイス最高経営責任者（ＣＥＯ）の言葉は、後年の笑いものか？）
21.資料　：　ＣＤＯ
22.王様は裸だ！、、、、ビル・グロースの言葉の開けたパンドラの箱
23.週末の雑感　：　天国と地獄、、絶頂とドン底、、、
24.資料　：　Credit Spread
25.やはり、今年のアメリカのクリスマス商戦は心配です + 日本が最割安：世界の住宅価格
26.敗戦処理の覚悟
27.トイレで聴いた会話
28.記録的な参加者数のＭＳのサブプライム・セミナー
29.世界に蔓延しているサブプライムの被害者 ①
30.世界に蔓延しているサブプライムの被害者 ②
31.世界が注目するベア・スターンズ関与のヘッジファンド倒産手続き
（続報では、そうはさせませんという判決が出たようだ、０７年９月現在）
32.歴史的瞬間のテロップ ①
33.歴史的瞬間のテロップ ②
34.歴史的瞬間のテロップ ③
35.歴史的瞬間のテロップ ④
36.歴史的瞬間のテロップ ⑤
37.あたふたの記録　① レバレッジが、キーワード！
38.あたふたの記録　② 小売売り上げ、、住宅、、自動車、、しっかり減速してます
39.あたふたの記録　③　釣れたのは、トラブル、、、上手い表現だ！
40.あたふたの記録　⑤　過去２０年来の悪パフォーマンスだって
41.あたふたの記録 ⑥　土曜の朝のNEWS画面は？？
42.資料　：　アメリカの住宅関連労働者
43.あたふたの記録 ⑨　マーケットから、本丸へと戦場は移る
44.激動の週があけて、、、業界の論調は？ ①
45.激動の週があけて、、、業界の論調は？ ②
46.激動の週があけて、、、業界の論調は？ ③
47.第七回　こねたチャンネル　：　サブプライム騒動
48.資料　：　８月１７日の日経朝刊
49.European Commissionは、格付けを不正の温床と非難する！？
50.拍子抜けのＦｅｄの利下げだけど、ドルを下げて景気浮揚を図る目的という点は素直にＯＫ
51.激動の週があけて、、、業界の論調は？ ④　サブプライム問題の本質
52.週末の雑感　；　コンセンサスはどうなっている？　＋状況確認
53.資料　：　２００７年のサブプライム騒動（２月～８月の記録）
54.やはり！　サブプライム住宅ローンの資金使途の多くは、住宅購入じゃ無かった
55.アメリカ版の平成の鬼平、日銀のバブルつぶしと同じになりませんように！

（２）宴の後で・・・不動産セミナーで話し合った事
56.不動産の勉強をしに行ってきました
57.中央銀行は、事態の深刻さを把握していませんでした
58.アメリカの住宅、、、なんでこんな事態になったのかのディスカッション①
59.アメリカの住宅、、、なんでこんな事態になったのかのディスカッション②　銀行・証券の悪乗り

（３）敗戦処理のプロセス
60.オフ・バランスのオン・バランス化、、、、もう一つのキャリーの巻き戻し

61.７月までの相場と、８月以降の相場の基本的な違い・・・とがめられているのは、レバレッジ・プレイ
62.８月相場と、９月の相場の違い
63.火消しに躍起のムーディーズと、S&P
64.楽観から悲観へ揺れる経済見通し
65.サブプライム住宅ローンの遅延
66.銀行救済策が発表された、、、国家公認の飛ばし？
67.銀行救済策が発表された（まだ、ネゴ中）、、、国家公認の飛ばし？ ②
68.銀行救済策が発表された（でも、ネゴ失敗！）、、、国家公認の飛ばし？ ③
69."IKB"が緊急に必要とする金額の巨額さ！
70.

[今日のdiscussion]の続きです。

なんでこんな事態になったのかを９０年代以降からの推移を大所高所で話し合いました。
お互い確認して合意したことは、

①住宅ローン金利を所得から控除できるという制度が一番の要因だ。
支払っている金利をそのまま所得から差し引けるという所得控除という制度は、金持ちほどそのインパクトは大きいのです。

日本のバブル期でも高額所得者（特に当時の外資系証券会社の高額所得サラリーマン）が、税金を減らすためにマンションを３つも４つも買って、その支払い金利を税金減らしに利用していた。しかし、不動産バブルが崩壊すると、住む予定の無いマインションが、ジリジリ売りに出てきて、マンション不況を長引かせたものでした。

今回のアメリカの住宅バブルでも、低所得者は自分の住宅の購入しかしておらず、いわゆる『不動産投資にレバレッジをかけてはいない』ので深刻さは一般的な被害に留まるでしょう。
しかし、高所得者は第２、第３の住宅を購入するなど、大きなレバレッジをかけて不動産投資を実行しました。平常は住まない住宅でも、支払い金利が所得から控除されるのですから、不動産価格の上昇とあいまって、金借りて不動産に投資するのは、資金調達が可能な人にとっては、至極合理的な行動だったわけです。
今後、アメリカの不動産価格が上がらない、もしくは他の投資対象に劣るという状況になった時、、、、不動産レバレッジ投資家だった彼らの今後の行動（保有継続か、売却か）がが、来年以降のアメリカの不動産市況の鍵を握ると思います。

②銀行の融資先であった企業が金を返し始めたことが、銀行に『不動産へ行くっきゃ無い』と決断させたファクターだろう。


アメリカの企業は、投資家から資本の効率的な使用をするようにプレッシャーを受けているので、銀行借入・債券発行などの大量の負債を取り入れて、事業を営んでいます。

そのアメリカの企業が、ITバブルが崩壊し、会計疑惑が騒がれ、、、という悪い時代を終え景気が回復し利益が増加を始めても、金を借りずに手元キャッシュフローに中でビジネスを実行する傾向が増してきました。つまり、金を借りなくなって、構造的な金余りがはっきりしてきたのです。（注１）

おりしも、長短スプレッドは縮小してきおり、銀行としては、なんとかしなければ、収益の確保が困難になってきていました。利益が確保できなければ、EPS低下、株価の下落となり、オプションなど株価連動報酬のアメリカ企業経営者は困窮します。

という状況の中で、、、クレジット・カードなど消費者金融へ舵を切った銀行もある。
しかし、金利の低下・住宅価格の長期上昇という環境の中で、住宅ローンの借り換えブームが起こったため、手数料的にも大きく、一件当たりの金額が大きい住宅ローンは銀行にとって大変魅力的なビジネスになってきました。

また、住宅ローンを売れば、その金でまた貸せる（＝一粒で何度も美味しい）という資本の効率的な運用への良好なインパクトも得られる住宅ローンに行くこと銀行には美味しかったわけです。
つまり、銀行は中の良い住宅ローン・ブローカーに『どんどん住宅ローンを取ってきてくれ！』と発破をかけたのです。

（注１）
このことは、２００５年の７月に書いたシリーズものの中で、[『赤字が悪い』から、『黒字が犯人』へと攻守ところを変える経済論議　③ ]でチャートを示しましたが、そのチャートを再掲します。

[昨日]に続き、今日も不動産の勉強に行ってきました。

今日の収穫は、右のコピペ記事に関してです。
この記事の意味するところは、
中央銀行は、銀行の簿外活動を把握していませんでした
と、白状していると解釈するのだ妥当だ、という事です。

SPC（特別目的会社）をつくって、そこにローンなど、色んなものをブチ込んで、これまでは利益を上げていたが、急転直下、悪影響を与える存在になってしまった。しかも、その悪影響は、金融システムに大きな影響を与えるレベルに達しているという事です。

日本人なら、思いっきり鮮明に記憶しているでしょう。
①８０年代後半、日本の銀行が実質的に支配している住専（住宅金融専門会社）が、銀行の不動産融資などの規制を逃れた活動をする別働隊として暗躍していたこと、
②そしてバブル崩壊で住専が金融システム、株価を破壊してしまったこと、

ITバブル崩壊、会計疑惑、、、この時もSPCの悪用が報道されました。
今回も、またSPCです。
嫌ですね

今日、discussionした人も、この記事は非常に嫌だ、この１週間で事態は、想像以上に悪いんだ、、、と認識したと、言ってました。

８月は、毎日のように、当局から、どうなってる？　＊＊は、どれくらい保有してる？
＊＊＊は、どうなんだ？。。。と電話がかかってきて大変だったようです。
日本、アメリカ、欧州、監督当局は事態の把握をしようとしたが、現実の変化に追いつかない８月だったと解釈するのが妥当です。
また、こんだけヤイヤイ言われれば、この分野に新規の資金を投入しなくなりますね、、これも、相場の足を引っ張り続けます・・・


ただ、株式相場的には、こういう不安定な時期が、株は買い場なんですけど、、、ただし、日本のようにデフレにならなければ、という条件付です。金融の大緩和が必要です。

不動産の勉強をするためにとあるフォーラムに行ってきました。
サブプライムで、世界の株、不動産、為替などが共鳴して下落したこともあり、大所高所的な感覚を習得したかったのです。

ある方曰く、

（１）株と不動産と為替と今回同時に激変が発生した。
そもそもファンダメンタルを反映した本来価値と市場で揺れ動く価格の差に関して思う事は、
株が一番、ファンダメとの乖離が小さい、、、
為替は、ファンダメを全く反映しない、、、
不動産は、両者の中間だ、、、
ということです。

（２）また、資金がドンドン流入すれば、長期的には、市場価格はファンダメに近づくが、逆にファンダメからの乖離度合いは増してしまい、ボラは高まる。
昨年～今年のJリート（右のチャート）の価格推移は、まさに乖離が広がった事を示している。特に今年に入ってからの価格上昇はおかしいと思っていたが、ヤッパリねと思った。

（３）証券化商品だって、ドンドン資金が入ってくれば、価格は安定では無く、変動幅が拡大することになる、それは信用スプレッド（下のチャート）への投資でも同じだ。昨年後半から今年前半は、その乖離が行き過ぎていたと思っていた。

また、ローンなどを証券化した商品に関して、色々話を聞いたりQ&Aを通じて体で理解したことは、以下のような事でした。
①まさか、証券化商品に流動性なんて本当に期待してはいませんでしたよね。。。
②何かあったら売れるとは言いましたが、適正価格で売れるとは言いませんでしたよね。。。
③元々、あんたら銀行の持ち物なんだから、情報劣後の部外者が参考意見として責任も無い状態で出している格付けではなくて、本当は何を見ているべきなのかは、あんたら銀行が一番良く分かってるでしょ。。。。
④CDOの価格計算にインプットするボラは過去９０日平均ですよ、我々トレーダーは、、、、今週の価格が先月とこんなに違うのはおかしいと言われても、インプットするデータが大幅にかわったんだから、それはマーケットに文句を言ってくださいよ、、、、
というようなことでした。
私は、この分野全くの素人なのですが、回答してくれた人は本音を言ってると思いました。

右のチャートは、急拡大したクレジット・スプレッドですが、２００４年ごろに戻っただけですね。

CS資料

赤色が濃い地域は、水が無い地域

アメリカ、インドは、水が無い。
ロシア、ブラジル、カナダは、豊富
中国も、結構ヤバイ

９０年以降、投資が減少し、ROEも低下した。

０３年以降、投資は順調な回復を示している。

しかし、ROEは、０５年からジリ貧傾向になっている。

原材料費などの高騰を製品価格に転嫁できずに、企業の利益が圧迫されていると推定される。
裏返せば、デフレが継続していることになる。

外人投資家の JapanPassingの理由の一つだろう。

[関連したBlog]に続いて、証券会社の食い扶持探しの話です。

前回は、A、B、C・・・の各国に、『みんな海外の株を買いましょう』と営業する話でしたが、今回は『溜め込んだ貿易黒字（＝US＄）』をネタに商売しよう！という記事です。
（サブプライムの客は、もう儲けに貢献してくれ無いですから・・・・）

アジア各国など貿易黒字を溜め込んだ国に対して、
①US$の債券を後生大事に保有しているだけでは、リターンは上がりませんよ！
②もし、US$が下がれば困るでしょ！
③もっとリターンの見込める投資をコッソリ紹介しますよ！
というものです。

右図は経常収支バランスの推移です。

１０年以上も前から、
こんなアメリカ赤字は持続不可能だ！
数年で破綻だ！
ドルは暴落だ！
と懸念されながらも、黒字国が＄USから離れないので、上記のような破綻・混乱は起こらないまま今日に至りました。

このグラフの上半分の多くの国が、本当に証券会社の営業の口車に乗って、US$債券から違う何かにシフトを始めたら、どうなる？、どうなる？
誰も経験していないのでわかりません。
しかも、これは自己実現的な動き（注）なので、始まったら長期間トレンドが出てしまう可能性があります。

（注）例えば、ロシアがドルが下がると予想して、自分でドルをドンドン売れば、下がるわけで、自分で自分の予想を現実化させることになるのです。

[関連したBlog]で、マネックス証券を通してみた個人投資家の資産配分と、モーニングスターの考える資産配分の事を書きました。

月曜のFinancial Timesに世界各国の国が管理する年金の資産配分の記事が掲載されていました。
右のコピペを見ると国によって非常に異なる事がわかります。

細かい制度が、賦課方式か、積み立て方式か、混合型か、などなど、違いあるので、apple to appleでの比較では無いかも知れませんが、、、それにしても、この違いは大きいです。

海外投資比率ですが、
ノルウェー　：　１００％
スェーデン　：　９９％
オーストラリア　：　８４％

日本　：　１３％
アメリカ　：　０％

ノルウェーの１００％と、アメリカの０％の差は、お互い何を考えているのかという哲学の違いかもしれないですね。。。

ブローカーとしては、、、、
A国様へのご提案：B国の株へ分散しては、いかがですか？
B国様へのご提案：A国の株へ分散しては、いかがですか？
これは、ぼろい商売だ！

こんな考え方もありますが、、、、という資料をもらいました。

今のエマージング市場は、ITバブルの時のNASDAQのようになる可能性があるというシナリオを紹介しています。あくまでもシナリオだそうですが、

このNASDAQチャートに、北京オリンピックと、上海万博を重ねると、、、、
あら不思議。。。。北京でピーク、上海でボトム、で結局今の水準になってしまう・・・

マネックス・ビーンズ・ホールディングのHPに掲載されていた『４－６月期決算説明会資料』を見ていたら、右の資料を見つけました。

右のコピペは、２００５年１１月～２００７年６月に売れた投信の内訳です。
ネット証券を利用する人は、個人投資家の中でも金融知識や経験が平均以上の人が多いと言われています。そして、これが現在のやる気の有る個人投資家の平均的なアセット・アロケーションなのかもしれないと思いました。

それにしても、外国株が５０％です。（ちなみにエマージングが、約３０％）

モーニングスターのHPを色々見ていたら、右のコピペにあるような、モーニングスター金融電卓、運用利回り計算というのを見つけました。

空欄に金額をいれると、必要なリターンと、それを実現するに必要なアセットアロケーションが提示されるというものです。

右の例は、１４．９％のリターンを得るためには、
国内株：６０％
外株：１０％
外債：２０％
国内債：１０％
という回答が出てきます。

色々試したのですが、１５％以上のリターンだと、アセット・アロケーションが出てこないです。右のコピペのように、円グラフが表示されません。

つまり、モーニングスターの考えでは、＋１５％のようなリターンは長期的には実現不可能だということでしょう。

ちなみに、＋８％以上だと全く同じ回答で、＋７％から右のコピペのような、財産４分法のようなアロケーションが出てきます。

モーニングスターが、一番最初のマネックスの資料を見たら、何と言うのでしょうか？？

[関連したBlog]

＜＜４月の書きなぐりメモの清書＞＞

３月に香港に出張した直後に集中的に考えた事があった。
今回の上昇相場に関して、将来やって来る大き目の中間反落と最終崩壊のイメージ・トレーニングをしたのだ。そして、そのときに思った事をノート（右の写真に見える汚い殴り書き）に書き留めた。

そのとき、一個の結論と、一個の書きかけが残った。

今日は、その書きかけを完成させてみようと思う。４月中旬にタイムスリップしたつもりで読んでいただきたい。

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大き目の中間反落、そして最終的な下落の引き金は、『金が消える』つまり、投資パワーの補給路が絶たれることで始まる。金が消える現象は、需給の悪化となって我々の前に現れる
===============================================================================
これが、４月のノートの冒頭に書かれている。
以下、汚いメモを整理しながら書き進める。

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何故、需給が悪化するのか？
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①恐怖で、短期的に金が消える、、金を出さなくなるのだ。
（これに関する詳細は、こっちに書きましたので、ご参照ください）

次回やってくる調整が中間反落だとすれば、何が修復されるのだ？
（４月に、このメモを書いているときは、８月に調整が来るとは思っていなかった。早くても秋だと思っていた。）
リスク・テイク・マインド、、、投資意欲、、、が修復されるのだ。投資マインドが修復・回復するためには、将来がOKだと投資家が再認識する事が条件だ。次回の調整局面では、それを冷静にチェックしてから、中間反落だと判定しなければならないし、そう判断したら、果敢に金を突っ込むべきだ。

②社会的な事象として、相場の原動力となっているファクターに、嫌気がさす人々が増加することだ

今、これに該当する『嫌気現象』は、右にコピペしたPrivate Equity Firmに対する雰囲気の変化だろう。コピペの中で、赤線を引いた部分を読んでいただきたい。

なんと傲慢なことか！
要は、企業経営者と投資家の利害が相反していることを再認識させられるという事なのだ。
思い起こせば、ITバブルの崩壊と、それに続いた企業会計疑惑、そして日本の新興市場の長期不振停滞も、全てはアンフェアな企業経営者に対するブーイングだったわけで、今回も錬金術師に対するブーイングが相場下落の引き金となるだろう。
（このメモ作成時は、サブプライムと格付け会社の癒着は想定してしていませんでした。それを認識し出したのは、５月のGWになってからでした。）

中国で、A株の発行が増加して株数が激増している。利益の希薄化があると思うのだが、今の所は投資家は、『H株も、A株にツレ高するんなら、希薄化を許してやろう！　たとえ、ソレがバブルであっても・・・』という態度だろう。
今の所、中国は国内金余り、外貨安基調、実質金利マイナス、流動株数極小、という状態なので、８０年代後半の日本に酷似しており、まだ大丈夫だろう。

③投資家の傲慢、行け行けドンドンのトガメ
ファンダメンタル的には『そりゃ変でしょ！』と言うにもかかわらず、『まあ良いか、行っちゃえ！』は、結局ダメ出しされると思う。でも、今んとこは、右の４月８日のバロンズのコピペにあるように、なんだかフリーランチだよなー？？？
私の頭が古いのかな？？？？？

④買収に際しての、企業価値の計算、、および、借金をする権利の乱用のトガメ

これは右のコピペを読んでいただければ、私の付け足す説明は不要だ。

私も、古い投資家だ。
昨今の借金を多様したレバレッジ・プレイに付いていけないだけなのかもしれない・・・・・でも、流動性とはキャパシティなのだから、知らず知らずの内に、限度オーバーで、Game Overになる事だってあると思う。。。

つまり、財布にコインが無くなったら、ゲームセンターから追い出されるのだ

==================================================
さて、ここからは、０７年９月２日です。
ヘッジ・ファンド、
レバレッジプレイヤー、
Private Equity Firm、
リスクをオフバランスした銀行、
全員が補給路を絶たれる恐怖を味わったのが、２００７年８月だった。

遠くから補給路を通ってやってきたのは中央銀行だった。

世界の流動性、金利を支配したと思った上記の市場軍団は、政府＆中央銀行に頭を垂れるしかなかった。

しかし、政府が外貨準備などの有効活用という大義名分で証券市場での運用に乗り出している。
次回の混乱は、政府＋市場軍団　VS　中央銀行　という構図なのだろうか、、その時、中央銀行の独立性はどうなるのだろう？

個別銘柄であれ、相場全体であれ、始まりがあって終わりが来る。
終わりが来るまでには、随分と長い年月が経過する。
しかし、最終的な崩落に至る過程で、何度も『これで相場は終わりだ！』と感じさせる中間反落がある。

中間反落であれ、最終崩落であれ、その引き金は需給の悪化である。
何故、需給が悪化するのか？
それは、恐怖で金が引いて行くからだ。

①中間反落では、恐怖で、短期的に金が消える、、金を出さなくなる。
②最終崩落では、恐怖で、本格的に金が消える、、、金がトコトン流出する。
ということだ。

①の中間反落の場合は、短期間で元の上昇トレンドに戻ってしまうため、感じた恐怖が間違いであったと投資家は錯覚する。

しかし、投資家が感じた"恐怖"は正しいのだ。何故なら、その恐怖とはファンダメンタルと株価の乖離に対する不安感に基づいたものだからだ。

定性的な表現をすれば、
中間反落は、業績の伸び率が高い時期に発生し、業績と株価の乖離も小さく、すぐ業績が株価に追いついてくるという性質を持っている。
最終崩落は、業績の伸びが鈍化した時期に発生し、業績と株価の乖離が大きく、業績が追いつけずに、株価のほうが大幅に下落するということになる。

また、最終崩落の際は、これまで通用した『こういう下げでこそ買うのですよ！』という投資アドバイザーの言葉が、次々と裏目に出るのだ。つまり、多くの投資家が『今回は裏切られた！』と感じて、嫌気するのだ。

要は、中間反落と最終崩落の違いは、レベル、程度の問題に過ぎないのだ。
図に描けば、右上のようになる。単純な構造なのだ。

ちょと乱暴だが、これは相場全体に置き換えて表現することもできる。
２番目の図に書いているように、

景気が堅調な記事は、資金需要が旺盛で、証券市場と実業界で資金の奪い合いとなるので、流動性相場になりにくいので、PERは拡大しない。
それゆえ、ファンダメンタルと株価の乖離が小さく推移する。

むしろ、景気がやや減速した時期こそ、資金需要が低下し、証券市場に『行き場を求めめる貪欲な資金が』集中し、流動性相場色が強まるために、PERが大幅に拡大する。
それゆえ、ファンダメンタルと株価の乖離が大きくなってしまう。

＜＜お金が引く時に関する参考記事＞＞
流動性の引く時の恐ろしさ　①
流動性の引く時の恐ろしさ　②

２００７年の夏相場は、１０年に一回という単位のイベント（サブプライム騒動）が発生し、相場が大きく揺れた。そんなエポック・メイキングな２００７年の夏相場を記録し、明日への糧としようと思う。

最初は、年初来のエマージング（赤）、アメリカ（白）、日本（緑）の様子だ。
エマージング以外は、夏相場の開始時点（５月末）より下に下落している。
日米とも、約▼１０％のダウンだ。

２番目は、７月２３日のピーク以降のＢＲＩＣｓの動きだ。
Ｃ＞Ｉ＞Ｒ＞Ｂという順番だ。

なお、８月２７日からの戻り部分だけを計測すれば、
Ｃ＞Ｂ＞Ｉ＞Ｒという順番だ。

３番目は、７月２３日以降の、日・中・米の動きだ。
中国（Ｈ株：赤線＆Ｒｅｄチップ：黄線）＞日本（白）＝米国（緑）
と、中国のダントツで、＋１０％以上の差がついた。

８月１７日～２０日の期間に中国を買っていれば、
超短期間で、＋２０％のリターンを享受できている。

さて、夏相場の投資行動の反省・・・
＜＜今年の夏相場で上手くできた事＞＞
突っ込んだ安値で、現金を減らしてチャイナの買いを実施したこと。
＜＜まあまあの出来だった事＞＞
６月末の時点で、アメリカを見切って、その資金を日中に均等配分したこと。
中国へのシフトは◎だったが、日本がこんなにダメとは・・・・これは失敗だった。
まあ、『あわせれば○』だったと納得しよう。欲に目がくらむと、サブプライム騒動の主役のようなハメに陥りそうだから。