『金融ビジネス』の担当者さんはおろか、東洋経済新報社の方がお読みになっているとは思いませんが、、、吉行誠さんの論考は、特に眼下の状況では掲載に値すると思うのですよ。ぜひ、ご検討くださいませ。

============以下、お送りしたメール==============

担当者様、

私は『金融ビジネス』を定期購読させていただいているもので、また、『グラの相場見通し』というBlogを書いていますnobinobiこと＊＊＊＊と申します。
http://www.doblog.com/weblog/myblog/72014

タイトルの通りに吉行誠氏の記事の掲載をお願いしたくメールを差し上げます。

貴誌冬号では、吉行誠氏そしておそらくは新央誠一氏の名で素晴らしい米サブプライム問題の分析がなされており、さすがは『金融ビジネス』だと感じ入っておりました。
今再び、米国ではサブプライム問題がGSEを巻き込んで新たな深みに入りつつあり、日本の金融関係者・投資家にとってはさらに詳細な分析が必要とされています。雑誌界やネットのなかを見ても、吉行誠氏の分析は群を抜いており、いち読者としてぜひ、貴誌で彼の論考を取り上げて頂きたいと思うものです。

業務ご多忙の中、このようなメールを差し上げますことをお許しください。
ご検討くださいますならば、幸いです。

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==========追記=========
GSEに関して、僕のくだらない記事よりもこちらをお読みなるのがよろしいかと。
consumerな憂鬱”GSEは債務超過か - FNMA, Freddie証券の価値評価”
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GSEが焦点になるとしても、もうちょっと先かなーと思っていたんですが、甘かった。いつものことですが。。。

FNM、FREの会計は怪しいなぁと思いつつ、どこが怪しいのかよくわからない。
というよりも、FNM、FREのビジネスが複雑で、それぞれのビジネスからどの程度の損失が出てくるのかわからんのです。orz...

WSJにFNMは200億ドルの資本が必要、と書かれていたらしいけど、ほんとにそれだけで済むのかなー。。。

FNMが持っているor再証券化している（？）Alt-Aだけで3140億ドル、サブプラは208億ドルもあるんですよ。

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先週飛んだIndymac（IMB）の10-Qを眺めたんです（右図）。飛ぶ銀行のF/Sを見ておきたくて。
National City（NCC）が健全に見えるほどの醜さでしたｗ
4Qには証券の保有目的の変更までやってるぽいですね。

それで、やっぱりFHLBからのAdvance（担保借入）が総資産の1/3もありました。
FDICはIMBの預金者ではなくて、FHLBを救済してるんじゃないかｗ？

NCCですら総資産の6％しかないのに。
ちなみにNCCのAdvanceはこの3四半期で、
10億ドル（2007.Q2）→51（Q3）→63（Q4）→94億（Q1）ドルと急増している。
たぶん、社債発行が困難になっているため。

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FNMやFREに切り込めない代わりに、FHLBの財務内容を見てみました。
以前の記事でご紹介したとおり、FHLBの資産内容は①加盟銀行への担保融資（Advance）②MBSの自己保有③個人向け住宅ローンに大別できます。FNM、FREと比べて事業内容がシンプルで分かりやすいのです。
焦点の1つはFHLBが持つMBSのうちの民間発行（non-Agency）のMBS、さらにその中でのAlt-A MBSでしょう。

右図の棒グラフは民間MBSに占めるAlt-Aの割合です。ただし、Alt-A MBSの金額をディスクロしていないFHLBもあって、ディスクロしていないところは名前の頭に*をつけています。
丸いドットは、”満期保有目的の”民間MBSで生じている未実現損失（Unrealized Loss）の、簿価に対する損失率です。

たとえばBoston連銀（FHLB Boston）では、保有している民間MBSのほとんどがAlt-Aであり、その未実現損失率は20％です。西海岸のSF、SeattleもAlt-Aの比率が75％と高く、そして未実現損失率も13％にまで急上昇しています。

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US GAAPを全く知らないのですが、、、P/LとB/Sに反映させるかどうかで損益のタイプ？が分かれるんだと思うんですよ。
①P/L、B/Sともに反映
②P/Lには計上しないが、B/Sに反映させる（資本直入）
③P/L、B/Sともに反映させない（注記表示）

FHLBでは売買目的（Available-for-sale, Trading, AFS）証券の未実現損益は①、満期保有目的（Held-to-maturity, HTM）証券の未実現損益は③ですね。たぶんｗ
AFSの未実現損益はP/L計上と同時にB/Sには時価計上として反映される。HTMの未実現損益はP/Lに乗らず、B/Sは簿価（償却原価）計上のみで損益は反映されない。

つまり、上のグラフで見た”満期保有の”民間MBS（Alt-Aを含む）で生じている未実現損失はP/LはおろかB/Sにも反映されていない。

（念のため、これを以て”不正”だと言うのは性急。資産項目を”換金価値”と見るか、”将来費用”と見るかで計上の方針は異なる→Wiki。ただし、Alt-Aなどの民間MBSの資産価値が回復しないと見込まれる場合には、損失を実現するのが妥当。）

そこで、民間MBSの未実現損失を資本（B/S）に反映させたケースと、Alt-Aの損失率が40％にまで膨らみ未実現損失が急増するケースを作りました。

水色棒グラフは表向きの自己資本比率（株主資本/総資産）。
緑色三角のドットは、民間MBSの未実現損失を資本に反映させたもの。
赤色丸いドットは、Alt-Aの損失率が40％に上昇したケース。Alt-A MBSの残高をディスクロしてないFHLBは、民間MBSの45％がAlt-Aと仮定。

いくつかのFHLBは自己資本比率が3％を割り込んできますが、まー実質債務超過とはならない。

ただし、公的資本はFHLBにも必要でしょうね。
なぜなら、FHLBは収益性がとても低いからです。たとえば、Seattleが期間利益だけで自己資本比率を4％に持っていくためには20-50年くらいかかる。
これから倒産する銀行から受けている担保も十分かどうかもわからないし。。。

ちょーおおまかに、FHLBに必要な（公的）資金の額は150-200億ドル程度かな。

あと、これらの未実現損失が実現されるかどうかの分かれ目は、１つは個別証券の価格。おおまかに簿価を30％以上下回ると強制的に実現させなきゃいけない（と思う）。
もう１つは個別証券の格付け。FHLBやFNMの会計方針をざっと読むと、格付がAAを下回ると未実現損失を反映させるらしい（EITF90-20、なんだとか）。

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FNM、FREについて必要な公的資金額も計算したいのですが、正直、難しい。
欧州も、、、会計制度、ディスクロの違いなど、ややこしい。。。

[ECBトリシェ総裁会見要旨、Q&A]

お恥ずかしいのですが、僕はECBの総裁会見要旨をこれまで読んだことはありませんでした。
データやレポート類は多少目にしたことはあるのですが。
理解の浅い点をご容赦ください。


とはいえ会見要旨を読んだ限りは、ECBが利上げをした理由はまあ想定内です。
その目的は、中期的なインフレ期待を抑制し、商品価格上昇の2次的影響を未然に防ぐこと。
また、利上げ決定に至った背景は、
①商品価格・HICP上昇率の加速
②労働市場のタイト化
③M3と、非金融部門貸出の高い伸び
④財政赤字の拡大

といったところです。
通常ならば、利上げは正しい選択です。
[三菱UFJ証券さんの欧州経済チャート集]を参照してください。

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その前に、ユーロ経済圏に関する僕の大まかな理解は、
- 東欧・アフリカ諸国からの正規・非正規労働者の流入により、持続的な成長圧力が起きている。
- EUの拡大政策は、中所得国での所得水準の向上（とEU市場の拡大）というプラス面を持っているが、同時にそれら中所得国の賃金・物価の上昇圧力を強めている。
- また、EUの労働生産性上昇率は日米を下回っていること、企業の市場寡占化が高いことから、価格転嫁が進みやすい構造を持っている。
- ドルの信認が揺らぐのとは対照的に、ユーロの基軸通貨性が高まり資金流入が起きている。そのため長期金利への低下圧力が生じ、経済への刺激効果を生んでいる。

つまり、ユーロ圏は（英国と同様に）ヒト・カネの流入を背景にした高成長局面にある。同時に、割と硬直的な経済構造を有しているため生産性が低く、高成長（高需要）はインフレ圧力に直結しやすいのではないか、、、と考えているのです。
だからこそ、設備稼働率やIFO指数は未だに高く、失業率の水準は歴史的に低く、そしてインフレ圧力が比較的強いのだと僕は考えているんです。


それに対して、現在の実質金利水準は、短期（政策）金利、長期金利ともに低い。
以前の記事で、[BISによるユーロ金利のテイラー・ルール分析]を紹介したことがあります。1999年とかなり昔の分析ですが、これによるとユーロ金利の均衡実質金利は3.5％です。

このテイラー・ルールに今の状況を当てはめると、、、政策金利は5.5-5.75％程度になります。今が4.25％ですから、あと1.25-1.5％ほど金利は引き上げられることになる。
（GDP +2.2％、GDPデフレーター +2.0％として。HICP +4.0％を使うとさらに高い水準になる。ただし、HICPを使った場合には均衡実質金利も多少は変わるだろう）

さらに、今のユーロ圏が高成長局面にあるとするならば、実質金利は歴史的水準よりも幾分高くあるべきだと考えられる。東西ドイツ統合後に実質金利が高まったのと同様に。

それなのに、ユーロ金利の実質金利は長短ともに低い。三菱UFJ証券さんのチャート集P18にいいグラフがありますが、短期実質金利がやや緩和的であるだけでなく、長期の実質金利は歴史的に低いのです。これはイールド・カーブの平たん化を反映したものです。

通常は、イールド・カーブの平たん化（長短金利差の縮小・逆転）は景気後退を示唆します。そうなのかもしれません。
しかし、ユーロの基軸通貨化を反映した資金流入によるものなのかもしれません。グリーンスパンの”なぞ”が欧州で起きているのかもしれませんね。

逆にいえば、今の長短金利水準は緩和的で、将来のインフレ圧力を生むリスクがある、ということになります。

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ユーロ圏の中期的な経済状況について以上のように考えているので、サブプラによる金融システム危機がなければ、ユーロ金利はもっと高まっていただろうと僕は思っています。
たぶん、トリシェが6月に先走ってしまったのも、また、ECBメンバーがタカ派な発言をする理由も、こういう認識が背景にあるんじゃないかなーと思うんです。

それで、、、
トリシェの今回の会見に戻って、ちょっと奇妙に思えたのは、EU経済の堅調さの理由に「エマージング経済の強さ」を挙げていること。
当然ではあるのですが、日米欧、すべての先進国がエマージング経済を頼りにしている。
その強いエマージングの理由の1つは、資源価格高を背景にしたロシア・中東の好調さですよね。

原油価格が今後も持続的に上昇するならば、単なる2次的なインフレ圧力だけでなく、外需の強さとしてEU経済を刺激し、インフレのリスクをさらに高めることになる。
一方で原油価格が反落すれば、外需の落ち込みが起きるでしょう。

原油価格について面白いグラフ。
[Historical Crude Oil Price]
インフレ調整後の実質価格では、原油価格は79年の水準を上回ってますね。
当時とはエマージングを含めた原油の消費量も、可採年数も違うと思うかもしれませんが、その当時も確か可採埋蔵年数は40年とか言われていたと思います。
[妥当な原油価格は60-70ドル]という見方はあながち外れじゃないと思います。

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話がそれたんですが、、、
このように見てくると、ECBは長期的には利上げを続ける、ということになりますね。
原油価格がさらに上昇し、同時にロシア・中東経済を刺激し続けるのならば、インフレ抑制＆実質金利調整の必要から積極的な利上げを行わざるをえなくなる。最悪のシナリオ。
一方で、原油価格が反落し、外需が落ち込むのならば、その影響をじっくりと見極めたのちに緩やかな実質金利調整のための利上げ。

どっちにせよ、経済が急激に悪化しない限りは、利上げ局面の継続ではないかと。。。


それで、わからないのは、欧州の銀行・金融システムの痛み方です。

欧州の住宅市場で、サブプラと同様に証券化を使っていたとしても、低所得者向けへのルーズ・マネーが膨らんでいたのかどうかは、僕には分かりません。
米国のサブプラの影響は、保有証券の毀損だけでなく、AIGなど米保険会社による保証が失われることで資産圧縮圧力が生じているかもしれません。が、よく分かりません。

M3や非金融部門向け貸出は高い伸びを維持しているので、懸念されるほどの信用収縮は欧州では起きないのかもしれません。

しかし、、、金融株の売られ方や消費者センチメントの急落を見ると、利上げはもう少し待つべきだったんじゃないか、と思うのです。

ほかにも、賃金交渉の動向とか、周辺国の変調とか、いろいろあるんでしょうが、、、いずれも、よくわかってません。。。

2日遅くなりましたが、このBlogを始めて2年がたちました。
更新も稀なのにご覧いただき、ありがとうございます。

昨年の1周年のときには、日銀をボロクソに書きました。

今年はECB？

いえいえ、彼らには利上げすべき理由は確かにあるのです。
インフレに一旦火がついたらそれを抑えるための社会的コストは膨大ですし、早めの対応が必要な時もある。今回の利上げも難しい判断だったとは思う。
ただ、経済状況や金融システムの動向などを考えると、今じゃないだろー、とは思いますが。。。

相場も下手なヘタレな僕ですが、そういう僕に対してもグラは変わらず接してくれたことでしょう。
何事も、気の持ちよう。
自分が揺れていることを気づかせてくれるやつは、今でもありがたい存在です。


ご覧いただいています皆様の幸運を願います。

6月にこれほどの調整があるとは思わず、相変わらず己の強欲さに焼かれてあちちです。

この下落局面を金融関連株に絞って見てみると、右図の通り。
2006年12月末を100とした過去1年半の株価の推移です。

C: シティ
MBI: MBIA
UBS: UBS
MS: モルガンスタンレー
AIG: AIG
TOL: トールブラザーズ
BAC: バンカメ
WM: ワシントンミューチャル
WB: ワコビア

株価だけを見てもよくわからないのでｗ、PB（株価/BPS）を見てみました。

1株当たり自己資本（BPS）はMarketWatchから筆者計算。ただし希薄化を考慮せず（めんどいから）。
また、決算翌月末にBPSが切り替わるものとしました。

これで見ると、、、
住宅業者であるTOLは、株価でもPBでもそれほど売り込まれているわけではない。
2005年央に高値を付けたTOLはその後1年かけて半値以下になり、既往安値は2008年1月で、高値からちょうど3割の水準に。サブプラの影響を早く織り込んでいたので、今年の下落率は大きくはない。wha_man3さんのご指摘の通り。
「業績の悪化は相当織り込んだけれど、潰れはしないだろう」という感じかな。

MSも3月の安値を割り込み始めたけれど、他の銘柄に比べると下落率は小さい。また、（ここの計算での）PBは3月よりも高い。投資銀行についても、ある程度織り込み済みということか。


6月の金融株の下落は3つのグループに分けられると思う。
①カリフォルニア関連（BAC、WM、WB、、、）
②バイサイド（AIG、、、）
③欧州株（UBS、、、）

カリフォルニアについては、WMやWBは既に存続が危ぶまれるほどの株価水準だったけれど、ここにきて一段と値を切り下げた。象徴的なのはBACの下げ方。いずれもCA/FLでの延滞率、破たん率の上昇が株価に反映されてきたのだと思う。

バイサイドもあまり見ているわけじゃないけれど、”うんこの輪切り”AIGはPB1倍を割ってきて、ついに0.82倍に。これは内紛だけが理由じゃないんじゃないかな。。。
プルデンシャル（PRU）も6月に安値を切り下げてきたけど、PBは1.12倍程度ある。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

昨年後半からの金融システム危機の波及は、ちょー大まかに、米国のマネーセンターから地域金融、バイサイド、海外に向かって広がっていると思う。

①カリフォルニアについては、サブプライム・Alt-Aの主戦場が中西部からFL/CAへと、地域的、時系列の両面で移っていることを反映している。
②バイサイドについては、会計方針の違いも反映しているのかもしれないが、主因は住宅価格の下落が加速しているために、想定以上に収益・財務基盤が侵されつつある、ということじゃないかと。

ここまでは想定通りというか、ある程度イメージできた範囲だけど、③欧州がよくわからない。

UBSのPBを見ると、これまでが高すぎただけで、ようやく市場の認識が追い付いてきたのか？
あるいは、会計方針の不透明さのせいか？
米国のバイサイドと同様に住宅価格下落が限界的に影響し始めているのか？
欧州内の不動産バブルが破裂しているのか？
ECB利上げ観測が内需抑制に働くと見たのか？

サブプラの欧州への波及は予想できたけれど、住宅関連の問題だけでも米国の影響と欧州自身の影響があるし、ECBがむちゃな利上げをするし、土地勘はないしで、よくわからんのです。いいわけですが。。。

日本企業の仕向け先で見ると、欧州は既に米国を上回りつつある。通貨統合後の市場開拓とユーロ高が相まって、日本株にとっての欧州経済の重要性は非常に高くなっている。通貨面でも、ユーロ円が急落することになれば、相当に厳しいだろう。

欧州経済は投資に際しての不透明要因というか、正直言って、よくわからんのです。

確かwha_man3さんのところで、上海株のETFについてのお話というか、コメント欄でのやり取りがあったように思います。
上海株の下落が続いていますが、先々でETFでも使って上海株へのエクスポージャーを取りたいと思い、ちょっと見てみました。

データソースは、yahoo.co.jp（ETF）、Bloomberg（上海50指数）、[Pacific Exchange Rate Service]（為替）です。

右図は、折れ線が上海株50ETF（1309、赤色）と円建ての上海50指数（緑色）。
面グラフは、指数に対するETFのプレミアム/ディスカウントです。

昨年10月のETF導入時には10％以上のプレミアムだったが、市場が下落するにつれてディスカウントに変わっていきました。そして今日は+5.3％のプレミアム、つまり割高。

ディスカウントが10％を超えているのは2月上旬の紀元節（旧正月）のときで、たぶん上海休場の影響。このときと、ETF導入時の過熱をのぞいてみると、プレミアム/ディスカウントはおおむね+7％-▲5％の範囲で推移しているようです。

このプレミアム/ディスカウントと、信用残の数値を比較してみました。
相関性が高いのは、信用残そのものではなく、信用残の変化です。

右図は、P/Dと、ネット信用残（買い残－売り残）の1週間毎の変化。
昨年末から年初にかけてプレミアムからディスカウントに変わっていく動きと、ネットの信用残が減っていく動きが連動しています。

ちなみに、、、4月下旬にプレミアムが+7.5％まで高まり、同時に信用残が大きく減っているのは、①信用開始から半年後の手じまいの影響？、②相場反転期待でプレミアムが高まり、それに対応した裁定売りが入った、、、などが考えられますので、ちょっと異常値っぽいかなと。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

足元は買い建てが増えているようで、プレミアムが大きくなっている。割高と言えば割高。

だけど、投信の運用報酬が年2-3％程度、ETFの運用報酬が年1％程度なので、投信よりもETFのほうが年間1-2％のコスト節約ができる。
投信の購入手数料が3％だとして、プレミアムが5％だとしても、その2％のコストは1-2年間で回収できる計算。
あまり気にしなくてもいいかなーーー？
でもま、安い方がいいですけどね。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

上海株の買いのタイミングはよく分かりません。。。
とりあえず、カテキンさんが指摘していたように、半期決算でどの程度株価下落によるスパイラル的な減益が出てくるかを確認してから、あるいは原油価格が一段と吹き上げて高値を一気に更新していくような展開を待ってから、という感じかなーーというイメージでいます。
あと、A-H格差の是正が起きているのなら（岩井証券のデータが見れなくなって、A-H格差を把握してません・・・orz...）、貿易黒字が減少して、過剰流動性がしぼんできていることも影響しているんでしょうかね？だとすると、ちょっと長いのかな、と思ったりもします。

たぶん、HYG（ハイイールドETF）をある程度先に仕込みます。

日本でも刈り込み平均についてのレポートはいくつかあります。
日銀金融研究所: [刈り込み平均指数を利用した基調的物価変動の分析]

内閣府、今週の指標 No.662: [様々な算出方法によるコアCPI]

それで、どこ探しても日本の刈り込み平均が見つからないので、自分で作ってみました。
ただし、加重平均ではなく、単純平均です。計算がめんどくさそうなのでｗ
これで見ると、足元はコアCPI（生鮮食品を除く総合）ほどではないですが、確かに緩やかに高まっています。

でもねー、これをもって「スタグフレーション」とか「スタグフレーション的状況」などというのは、どうかと思うのですよ。まー、勝手ですが。

本来は、もっと物価（CPI）が上昇して、経済全体で物価高を吸収できなきゃいかんと思うのです。
もちろん、賃金上昇を伴って。

未だに、価格転嫁が難しい状況にある＝デフレ的な環境にあるから、値上げ以上に売り上げが減ったり、中間投入である賃金が圧迫されたり、さらには廃業が頻発しているんだと思う。それによって、貴重な経営資源が失われている。

デフレの影響が根強いからこそ価格変動が硬直的であり、そのために、今回のような輸入インフレの影響を経済全体で吸収できない。中小製造業や小売業の経営者や労働者に輸入インフレの痛みが集中してしまっているんだと思うんですよね。
間違ってるかなぁ。。。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

上でリンクした内閣府のデータに、主要国のコアCPIのウェイトが載ってます。
これによると、米国のコアCPIの除去項目は22％、カナダは17％、豪州は10-30％を除いている。物価の基調を見るために、結構多くの項目を”ノイズ”として除いています。

対して、日本は4.5％、ECBはゼロ。ECBはコアを見ずにヘッドラインの総合CPIを重視しているわけですね。

ここにも、各国中銀の姿勢が反映されていると思うんです。
ECBや日銀は物価の”上ブレ”を許容しようとしない。それが一時的な影響であろうとなかとうと、とにかくエネルギーや食品、その他の一時的変動が大きい項目も物価の基調と考える傾向にある。
日銀の場合には”下ブレ”にも寛容なのがイタタなんですがｗ

それでね、ここもとの相場の変調は、欧州が震源なんじゃないかと思っているんですよ。
トリシェの発言。

たとえば、
[ドイツ銀行: DB]も、[RBS]、[UBS]も、キケーンじゃないでしょうか。。。
いや、マジで危険なのは[HBOS]かな。。。あ、これは英国かｗ。でもね。。。


ヘッドラインのCPIにこだわり過ぎて、経済の深層が見えてなかったりして。。。

[Ben Bernake, "Outstanding Issues in the Analysis of Inflation"]

もしFEDが今の経済状況でインフレ退治に本腰を入れるとなると、相場的にも大変なことになるのですが。。。
Calculated RISKさんが[Will the Fed Raise Rates in August?]で書いているとおり、クリーブランド連銀による分析では8月の利上げ予想が40％となっているし、FF先物から計算される利上げ確率は、このエントリー作成時点では70％にまで上がっているそうだ。
FEDはそれほど果敢に利上げに向かうのだろうか？


僕はモノゴトの変化に鈍感なんです。相場をやるうえでは致命傷ですけれど。
その鈍感な奴の感想は、まー、年内の利上げは無理ぽ。

昨年来の劇的な金融緩和を可能にしたのは、長期の期待インフレ率が十分に抑制されていたからです。もし、60-70年代みたいに期待インフレ率と賃金上昇率が加速気味だったら、一連の利下げのスピードが人類史上最速になることはなかった。

バーナンキが今回の講演で言っているように、”期待インフレ率がインフレ率決定の主因”なのです。
だからこそ、バーナンキは今回、インフレ率をテーマにしたし、前回ではドルにも言及した。
通貨安、資源高が期待インフレ率を押し上げないように。

”インフレ率にも配慮しているのよ。期待インフレ率の安定こそが低金利継続のカギなのよ”と言いたいのであって、
”金利上げますよ”と言っているわけじゃない。

今回の講演では、失業率が跳ねたことも、今後もじわじわと上昇するだろうことも、金融システムにも、住宅価格の動向にも、商業不動産の変調にも、まーったく触れていない。
だけど、そうした経済状況やその先行きをあわせて考慮すれば、低金利を続けなければならないことは明らか。
その低金利を続けるために、インフレの話をしたわけです。

ガイトナーも「今のところはインフレ率の著しい加速は起きていない」と言ってますし。
NYT: [Derivatives Trading Is Scrutinized]

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

しかし、、、もちろんドル安や資源高といった状況を鑑みると十分に注意が必要。

10年国債とTIPsから計算する期待インフレ率は2.5％程度と今のところは抑制されているが、足元はわずかに高まっている。


ドル安や原油高がこの数値を押し上げるようになると（つまり長期金利がぐいぐいと上昇すると）、たぶん、局面は変わる。


それと、今回の講演でバーナンキはインフレの基調を判断するのに、通常のコアCPI（食品・エネルギーを除く）だけでなく、刈り込み平均（Trimmed Mean）にも触れた。

刈り込み平均とは、物価上昇率の高い項目と低い項目をそれぞれ除外して、残ったもので加重平均したCPI。オージーでは30％刈り込み平均を使っている。この場合には、上15％、下15％を除外しているらしい。

＜参考＞
[RBA, "The Performance of Trimmed Mean Measures of Underlying Infl ation"]

米国の刈り込み平均についても、クリーブランド連銀が出している（右図）。頑張ってますねｗ
[クリーブランド連銀, "US Inflation"]

ここでは16％刈り込み。
ちなみに、Revisedの方がいいかも。RBAが上のレポートで指摘している、持家の帰属家賃を4地域に分ける方法を使っているので。

薄い水色の線が16％刈り込み平均のCPIだけど、コアCPIが緩やかに沈静化しているのとは対照的に、徐々に高まっている。足元では+2.8％。
資源高やドル安の影響が、川上から川下に徐々に価格転嫁されている様子がうかがえる。

ただし、ここでは16％刈り込みを使っていることに留意すべきです。というのも、米国のコアCPI（食品・エネルギーを除く総合）は22％を除外している。つまり、16％刈込には食品・エネルギーが含まれているということです。
仮にRBAのように30％刈り込みを使ったならば、コアCPIよりもさらに落ち着いているかもしれません。

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バーナンキの講演に戻ると、今回のお話は、目先の金融政策や足もとの物価状況について述べたというよりも、「インフレってどーやって決まるか」「不確実性の中での金融政策のあり方」という一般論を話している。

たとえば、商品価格の先行きを予想することの難しさとか、期待インフレ率の重要さ、重要だと言っても期待インフレが実際のインフレ率を決定するプロセスの不透明さ、実際の期待インフレ率を測定することの難しさ、データの制約、などなど。。。

バーナンキらしく、分かりやすいけれども率直に金融政策の難しさを話している。
彼の話を読んでいてね、白川総裁と似てるなーと思ったのですよｗ

難しい局面の中で、誠実に金融政策を行おうとするその姿勢にはとても好感が持てるのです。

今日は、衆議院出馬予定の友人たちと語らってきました。

民主党の内情、特に小沢の考えの一端を伺うことができました。政治家との接点が少ない僕にとっては貴重な話でした。
今の日本に政権交代が必要であることは自明ですが、はたして民主党にその重責を担わせてよいのか、という疑念は今も僕の中でくすぶっています。

小沢の政局の読みの甘さ、理想主義的な論理的帰結への固執、政権奪取への意欲と対照的な自身の政権への執着心のなさ、情報ソースの偏り、といった不安はますます強まったのでした。

しかし、、、友人の考えには共感することばかりで、心から応援したいと思ったのでした。

またさぼってましたね。

国際AMさんの[投信新時代の投資戦略]を以前ご紹介したことがあると思います。相変わらず濃い内容ですが、ここでS&P/Case-Shiller Index（以下CSI）に先物があるらしいということをいまさら知り、ちょっとググってこういうのを見つけました。

[Paper Economy - A US Real Estate Bubble Blog]

これは、CSIの実際の数値だけでなく、先物の水準もグラフ化してくれるようです。
んで、3月時点でのCompositeは186、このグラフだと来年5月では152くらいなので、今後1年間に▲18％ほどの下落を市場は見込んでいるようですね。
地域別の先物も見ることができて、たとえばサンディエゴは足元185→147くらいかな。▲20％。LAが207→160、▲23％。
Bloombergが手元にあればCSI futureも見ることができるのでしょうが、まぁ、十分ですね。

それで、、、Alt-Aの大量格下げに見られるように、市場は先々を織り込みに行っているようです。Alt-Aの主戦場はCAとFLなので、この両地域の地価が1年で20％以上も下がったら、、、

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

ちょっと前のWSJの記事、[Fed's Fireman On Wall Street Feels Some Heat]で、若干47歳のNY連銀総裁（イケ面！）のガイトナーが一連の危機対応のキーパーソンであったことをいまさら知りましたｗ

FEDで危機管理にあたっていたのは、バーナンキ、コーン、ガイトナー、ウォルシュの4名。特にあとの2名の発言は今後も重要ではないかと。
After the credit crisis began last August, Mr. Bernanke assembled a war room composed of Mr. Geithner, Fed Vice Chairman Donald Kohn, who had been Mr. Greenspan's top adviser, and Kevin Warsh, a Fed governor and former investment banker and White House aide. The four would brainstorm over ideas before Mr. Bernanke floated them with all Fed policy makers.


この記事によれば、8月のマル公下げの段階ですでにガイトナーはより果敢な対応が必要ではないかとの考えだったようです。
At first, Mr. Bernanke looked for ways to restore confidence other than simply cutting interest rates, such as expanding loans made to banks through the Fed's "discount window." Mr. Geithner cautioned that such moves might not be enough to solve the problem -- but could sow fear among investors about the stability of the financial system. He stressed the need to get the right "ratio of drama to effectiveness."

バーナンキの危機認識が高まったのはやはり年明け後で、彼の危機管理能力には疑問符が付く（僕が言えたことじゃありませんがｗ）。
証券会社への公定歩合貸し出しを推奨したのもガイトナーだった。
As the crisis worsened, the differences between the two men narrowed. Mr. Bernanke began to cut interest rates sharply, with Mr. Geithner's firm backing. The New York Fed became instrumental in designing new lending programs for banks. Investment banks, which weren't entitled to such loans and aren't regulated by the Fed, began asking Mr. Geithner to persuade Mr. Bernanke to open the discount window to them as well.

ガイトナーは97-98年のアジア・ロシア通貨危機のときの財務次官（国際金融担当）で危機管理の経験を積んでいたと。日本駐在の経験もあり、日本語も堪能とか。
[ガイトナー前次官が就任 米ＮＹ連銀新総裁]

こういう人材を重要なポジションに配置する米政府の危機管理能力。ポールソンを財務省にもってきたことといい、金融政策の面でも米国はまだまだ懐が深いんでしょうね。

ミシュキンは8月退任を発表。
米国でも、政権と議会の”ねじれ現象”の影響でFRB理事が（クロズナーの再任を含め）3名も埋まらず、中央銀行が政局の具と化しているようです。

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今の僕の悩みは、国内の不動産株の低調さです。
ご迷惑をかけたらごめんなさい。。。

ただ、僕の日本株ポートは4/28から+20％なのです。計算間違いがなければ。。。
選んだ不動産と金融もそれなりに跳ねたほか、内需銘柄と小型製造業が稼いでくれました。
資産に占める比率は現物40％、信用20％です。


思うに、日本株の強さは、、、
日銀への信頼が回復してきていることが１つ。これが円安傾向を下支えしていると思う。
僕は金融政策に前のめりになりすぎているのかもしれませんが、、、

もちろん、米国の金融システム危機が不安定ながらも回復の方向だという市場の見方も大きな支えになっている。

大型主導でセクター・ローテーションしながら上がっている局面は相場の若さではないかと。wha_man3さんに同意です。

リターン・リバーサルは短期のみ有効で、どうやら長期リターン・リバーサルは効いていない。まだ市場の不安感が高くて、ボラが大きいということかな？
4月、5月ともにバリュー・ファクターが効いているはずだけど、たぶん、1-3月のバリュー崩壊をまだ回復しきっていない。今後とも、バリュー指標はじわじわと効いてくるだろう。まだ、日本株の回復は続くんじゃないかと思う。

不動産は、J-REITと私募ファンドをExitにした流動化ストーリーが未だに信頼を失った状態。ここが悩ましい。。。あと、棚卸資産の低価法採用か。
ただ、、、良質な案件を提供する先は長期的には勝ち残っていくと期待しているんです。あまりにも売り込まれすぎていると、今のところは考えているんですが、、、どうかなぁ。

ノイズ、です。。。