[Ben Bernake, "Outstanding Issues in the Analysis of Inflation"]

もしFEDが今の経済状況でインフレ退治に本腰を入れるとなると、相場的にも大変なことになるのですが。。。
Calculated RISKさんが[Will the Fed Raise Rates in August?]で書いているとおり、クリーブランド連銀による分析では8月の利上げ予想が40％となっているし、FF先物から計算される利上げ確率は、このエントリー作成時点では70％にまで上がっているそうだ。
FEDはそれほど果敢に利上げに向かうのだろうか？


僕はモノゴトの変化に鈍感なんです。相場をやるうえでは致命傷ですけれど。
その鈍感な奴の感想は、まー、年内の利上げは無理ぽ。

昨年来の劇的な金融緩和を可能にしたのは、長期の期待インフレ率が十分に抑制されていたからです。もし、60-70年代みたいに期待インフレ率と賃金上昇率が加速気味だったら、一連の利下げのスピードが人類史上最速になることはなかった。

バーナンキが今回の講演で言っているように、”期待インフレ率がインフレ率決定の主因”なのです。
だからこそ、バーナンキは今回、インフレ率をテーマにしたし、前回ではドルにも言及した。
通貨安、資源高が期待インフレ率を押し上げないように。

”インフレ率にも配慮しているのよ。期待インフレ率の安定こそが低金利継続のカギなのよ”と言いたいのであって、
”金利上げますよ”と言っているわけじゃない。

今回の講演では、失業率が跳ねたことも、今後もじわじわと上昇するだろうことも、金融システムにも、住宅価格の動向にも、商業不動産の変調にも、まーったく触れていない。
だけど、そうした経済状況やその先行きをあわせて考慮すれば、低金利を続けなければならないことは明らか。
その低金利を続けるために、インフレの話をしたわけです。

ガイトナーも「今のところはインフレ率の著しい加速は起きていない」と言ってますし。
NYT: [Derivatives Trading Is Scrutinized]

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しかし、、、もちろんドル安や資源高といった状況を鑑みると十分に注意が必要。

10年国債とTIPsから計算する期待インフレ率は2.5％程度と今のところは抑制されているが、足元はわずかに高まっている。


ドル安や原油高がこの数値を押し上げるようになると（つまり長期金利がぐいぐいと上昇すると）、たぶん、局面は変わる。


それと、今回の講演でバーナンキはインフレの基調を判断するのに、通常のコアCPI（食品・エネルギーを除く）だけでなく、刈り込み平均（Trimmed Mean）にも触れた。

刈り込み平均とは、物価上昇率の高い項目と低い項目をそれぞれ除外して、残ったもので加重平均したCPI。オージーでは30％刈り込み平均を使っている。この場合には、上15％、下15％を除外しているらしい。

＜参考＞
[RBA, "The Performance of Trimmed Mean Measures of Underlying Infl ation"]

米国の刈り込み平均についても、クリーブランド連銀が出している（右図）。頑張ってますねｗ
[クリーブランド連銀, "US Inflation"]

ここでは16％刈り込み。
ちなみに、Revisedの方がいいかも。RBAが上のレポートで指摘している、持家の帰属家賃を4地域に分ける方法を使っているので。

薄い水色の線が16％刈り込み平均のCPIだけど、コアCPIが緩やかに沈静化しているのとは対照的に、徐々に高まっている。足元では+2.8％。
資源高やドル安の影響が、川上から川下に徐々に価格転嫁されている様子がうかがえる。

ただし、ここでは16％刈り込みを使っていることに留意すべきです。というのも、米国のコアCPI（食品・エネルギーを除く総合）は22％を除外している。つまり、16％刈込には食品・エネルギーが含まれているということです。
仮にRBAのように30％刈り込みを使ったならば、コアCPIよりもさらに落ち着いているかもしれません。

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バーナンキの講演に戻ると、今回のお話は、目先の金融政策や足もとの物価状況について述べたというよりも、「インフレってどーやって決まるか」「不確実性の中での金融政策のあり方」という一般論を話している。

たとえば、商品価格の先行きを予想することの難しさとか、期待インフレ率の重要さ、重要だと言っても期待インフレが実際のインフレ率を決定するプロセスの不透明さ、実際の期待インフレ率を測定することの難しさ、データの制約、などなど。。。

バーナンキらしく、分かりやすいけれども率直に金融政策の難しさを話している。
彼の話を読んでいてね、白川総裁と似てるなーと思ったのですよｗ

難しい局面の中で、誠実に金融政策を行おうとするその姿勢にはとても好感が持てるのです。

今日は、衆議院出馬予定の友人たちと語らってきました。

民主党の内情、特に小沢の考えの一端を伺うことができました。政治家との接点が少ない僕にとっては貴重な話でした。
今の日本に政権交代が必要であることは自明ですが、はたして民主党にその重責を担わせてよいのか、という疑念は今も僕の中でくすぶっています。

小沢の政局の読みの甘さ、理想主義的な論理的帰結への固執、政権奪取への意欲と対照的な自身の政権への執着心のなさ、情報ソースの偏り、といった不安はますます強まったのでした。

しかし、、、友人の考えには共感することばかりで、心から応援したいと思ったのでした。

またさぼってましたね。

国際AMさんの[投信新時代の投資戦略]を以前ご紹介したことがあると思います。相変わらず濃い内容ですが、ここでS&P/Case-Shiller Index（以下CSI）に先物があるらしいということをいまさら知り、ちょっとググってこういうのを見つけました。

[Paper Economy - A US Real Estate Bubble Blog]

これは、CSIの実際の数値だけでなく、先物の水準もグラフ化してくれるようです。
んで、3月時点でのCompositeは186、このグラフだと来年5月では152くらいなので、今後1年間に▲18％ほどの下落を市場は見込んでいるようですね。
地域別の先物も見ることができて、たとえばサンディエゴは足元185→147くらいかな。▲20％。LAが207→160、▲23％。
Bloombergが手元にあればCSI futureも見ることができるのでしょうが、まぁ、十分ですね。

それで、、、Alt-Aの大量格下げに見られるように、市場は先々を織り込みに行っているようです。Alt-Aの主戦場はCAとFLなので、この両地域の地価が1年で20％以上も下がったら、、、

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ちょっと前のWSJの記事、[Fed's Fireman On Wall Street Feels Some Heat]で、若干47歳のNY連銀総裁（イケ面！）のガイトナーが一連の危機対応のキーパーソンであったことをいまさら知りましたｗ

FEDで危機管理にあたっていたのは、バーナンキ、コーン、ガイトナー、ウォルシュの4名。特にあとの2名の発言は今後も重要ではないかと。
After the credit crisis began last August, Mr. Bernanke assembled a war room composed of Mr. Geithner, Fed Vice Chairman Donald Kohn, who had been Mr. Greenspan's top adviser, and Kevin Warsh, a Fed governor and former investment banker and White House aide. The four would brainstorm over ideas before Mr. Bernanke floated them with all Fed policy makers.


この記事によれば、8月のマル公下げの段階ですでにガイトナーはより果敢な対応が必要ではないかとの考えだったようです。
At first, Mr. Bernanke looked for ways to restore confidence other than simply cutting interest rates, such as expanding loans made to banks through the Fed's "discount window." Mr. Geithner cautioned that such moves might not be enough to solve the problem -- but could sow fear among investors about the stability of the financial system. He stressed the need to get the right "ratio of drama to effectiveness."

バーナンキの危機認識が高まったのはやはり年明け後で、彼の危機管理能力には疑問符が付く（僕が言えたことじゃありませんがｗ）。
証券会社への公定歩合貸し出しを推奨したのもガイトナーだった。
As the crisis worsened, the differences between the two men narrowed. Mr. Bernanke began to cut interest rates sharply, with Mr. Geithner's firm backing. The New York Fed became instrumental in designing new lending programs for banks. Investment banks, which weren't entitled to such loans and aren't regulated by the Fed, began asking Mr. Geithner to persuade Mr. Bernanke to open the discount window to them as well.

ガイトナーは97-98年のアジア・ロシア通貨危機のときの財務次官（国際金融担当）で危機管理の経験を積んでいたと。日本駐在の経験もあり、日本語も堪能とか。
[ガイトナー前次官が就任 米ＮＹ連銀新総裁]

こういう人材を重要なポジションに配置する米政府の危機管理能力。ポールソンを財務省にもってきたことといい、金融政策の面でも米国はまだまだ懐が深いんでしょうね。

ミシュキンは8月退任を発表。
米国でも、政権と議会の”ねじれ現象”の影響でFRB理事が（クロズナーの再任を含め）3名も埋まらず、中央銀行が政局の具と化しているようです。

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今の僕の悩みは、国内の不動産株の低調さです。
ご迷惑をかけたらごめんなさい。。。

ただ、僕の日本株ポートは4/28から+20％なのです。計算間違いがなければ。。。
選んだ不動産と金融もそれなりに跳ねたほか、内需銘柄と小型製造業が稼いでくれました。
資産に占める比率は現物40％、信用20％です。


思うに、日本株の強さは、、、
日銀への信頼が回復してきていることが１つ。これが円安傾向を下支えしていると思う。
僕は金融政策に前のめりになりすぎているのかもしれませんが、、、

もちろん、米国の金融システム危機が不安定ながらも回復の方向だという市場の見方も大きな支えになっている。

大型主導でセクター・ローテーションしながら上がっている局面は相場の若さではないかと。wha_man3さんに同意です。

リターン・リバーサルは短期のみ有効で、どうやら長期リターン・リバーサルは効いていない。まだ市場の不安感が高くて、ボラが大きいということかな？
4月、5月ともにバリュー・ファクターが効いているはずだけど、たぶん、1-3月のバリュー崩壊をまだ回復しきっていない。今後とも、バリュー指標はじわじわと効いてくるだろう。まだ、日本株の回復は続くんじゃないかと思う。

不動産は、J-REITと私募ファンドをExitにした流動化ストーリーが未だに信頼を失った状態。ここが悩ましい。。。あと、棚卸資産の低価法採用か。
ただ、、、良質な案件を提供する先は長期的には勝ち残っていくと期待しているんです。あまりにも売り込まれすぎていると、今のところは考えているんですが、、、どうかなぁ。

ノイズ、です。。。

んー、Doblogの賢人の皆さんが”盗用”されてるってーのに、、、

なーんて笑ってしまった僕は小さいやつですか？
件のアナウンサー氏は、ここも見てくれたんでしょうかｗ

皆様に、おめでとうございます！などと言うのは、失礼かもしれませんが、、、
盗用されるというのは、それだけの価値が認められた、あるいは人の心を掴んだとも言える。アイデア、視点、洞察、表現力などが優れている、ということですよ。

盗用という称賛の仕方はいただけないですけどね。

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人のエントリーをまんまパクった場合には、いずれ今回のように恥をかくことになるだろうし、ばれなくても内面に葛藤を抱えることになる、と思う。自らのプラス・アルファを加えることがなければ、書きものだけでなく、いかなる表現においても虚しさを感じるでしょう。


でもね、ネットに書いちまった以上、自分のアイデアに著作権は主張できないというか、そりゃ難しい。
僕は情報のソースはできるだけ明示するようにしているつもりですが、それでも自分が認識している以上に、人の考えやアイデア、問いかけに支配されているはず。

こうやって不特定多数の方々に自分の考えを発する時点で、その考えは自分のものじゃないと思う。だからね、人さまのアイデアも、僕のモノｗ

パクリ上等。問題は、パクった後でどれだけ自分のなかで咀嚼し、プラス・アルファを生み出すかですよ。Blogに限らず、投資行動についても。
情報を発するほうも、受け手のほうも、お互いにキャッチボールをしてその過程で何かが生み出され、必ず自分に返ってくる。
そりゃマイナスもあるけれど、プラス面の方がはるかに多いと思う。

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ただ、、、自分が特定されちゃうと、いろいろと不都合の方が大きくなるかもしれないですね。あるいは、プラスもマイナスもでかくなる。なにを求めているか、ですかね。。。

中身のあること、人の琴線に触れることを書いていれば、いずれは認められる。
今回は、認められ方がいただけなかっただけのこと。それ以上に、あーーーんなに多くの方々が認めているじゃないっすか。素晴らしいことだと思いますよ。


・・・やっぱり、僕はお気楽な奴かもしれませんｗ

[S&P/Case-Shiller Home Price Indices]

データをちょこっと加工しただけです。
全米平均の時間当たり賃金で実質化したもの。地域別。
（CPIで実質化してもあまり変わりません。2000年以降の時間当たり賃金上昇率は+30％、CPIは+26％ですので）

最初は、西海岸（左）と南東部（右）。CAとFLでの価格下落が激しい。

Compositeで見ても、実質化した指数（2000年1月＝100とした）は143。100までの下落があるとしても、あと▲30％。でかい。
このうち、3年かけてインフレが10％（年平均3％）としても、名目値の下落は20％となる。

続いて、中西部（左）と北東部（右）。

デトロイトやクリーブランドの中西部では、実質住宅価格でみると十分な調整が進んでいる。
住宅価格の底打ちが確認されるとすると、まずはこの地域かもしれない。
ただし、経済環境の悪化が住宅価格のさらなる下落を引き起こしているとも考えられるので、反転上昇は期待しずらい。

これは、名目住宅価格指数（つまりケース・シラー指数そのまま）の、四半期ごとの変化率。

色分けは、同時期で変化率が高いところが赤色、低い（下落率が大きい）ところが緑色。
CAとFLでの下落が急であることがわかる。この両地域では、ピークだった2006年２Qから累計で▲25％程度の下落。しかし、更なる下落は必至。

金融機関や資産担保証券の資産価値毀損を考えるときには、平均的な下落幅が問題となると思う。
この観点からは、住宅価格上昇の時期が早く、高原状態を続け、足元での下落が急な所が危ない。

LA、SD、SF、マイアミ、ラスベガス。やっぱりCAが焦点かな。

以前見た、Alt-Aのリセット問題が10年以降、特にCAで発生することと合わせて考えると、FEDの利上げを織り込むのは性急すぎる。

こんにちは、酔っぱらいです。
ちょっとバタバタしているのと、個別決算を一応確認していて、宿題にも手をつけられてません。
ごめんなさい。

FEDの[コーン副議長の話]を見ると、やっぱりインフレはあまり気にしていないのね、それよりも金融システムと景気への波及、そしてもしかしたらのデフレが怖いのね、と思いました。
僕の妄想の中でのFEDの重要度は、①住宅価格②金融収縮の改善度合い③雇用、という感じです。インフレの加速はリスク・シナリオとしてはあるけれど、今のところは可能性は低いとFEDは判断しているだろう。
実質住宅価格の調整を促進するという意味でも、本音では比較的高いインフレ率を歓迎していると思う。
資産価格が金融政策を決める。リスクはともに下方向。

ドルは、、、政策金利は依然低下方向、そして緩やかなインフレの加速、景気低迷の長期化、などから資金流出。
米資産価格の反転はもうちょい先で、ドルの本格反転にも暫く時間がかかるのかなと。
しばらくは、米国外資産のほうが妙味が高い。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

[BAC]は安値を更新する勢い。Countrywideの問題のほかに、消費者センチメントの続落なども悪材料視されているようだ。WMもWBも安値付近。MBIもじり貧、というか死亡ですか？
米金融関連株は総じて軟調。

だけど、[CMBX]やLCDXは縮小傾向を続け、[TEDスプレッド（Libor - Tbill）]は、Liborの上昇にも関わらず8月の危機発生時以来の最小水準にまで低下した。

思うに、株式市場がモメンタムを失うなかでもクレジット市場は着実に改善を続けているんじゃなかろうか。。。
これまでも、一連のサブプラ問題をきちんと理解していたのは信用市場だった。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

最近のJ-REIT個別の動きを見ると、不動産ミニバブルの崩壊が個別に影響しているようです。
いつもはROM専ですがさんのご指摘の確かさを感じます。
だけど、資産の10％程度だし、利が乗っているし、ということで保有継続。

それで、、、
コーンの現状判断は、軸足を置くべき方向としては正しい。景気のダウンサイドを重視する姿勢は、相場的には安心材料だと思う。
ただし、米国株にとってのプラスとは限らないけれど。

カテキンさんの受け売りですが、セクターとしてはサブプラから遠いものから選好されているんでしょうね。ハイテク、資源、海運、など。
資源価格高はあと半年くらいは続くのかもしれないけれど、いまさら追いかける気にはならない。
それよりも、国内の不動産、内需を抱えます。ADRはたらふく抱えてるしｗ
中国航空株はもう少し待ちます。たぶん、HK株の反転にはインフレ鎮静が不可欠だけど、それを確認するにはもうちょっと時間がかかる。

ということで、下げる局面で信用を積み増しているのでした。

============追記============
ちょっと過激に書きすぎたかもしれません。
よくよく考えてみれば、AIGが本体で持っているサブプラ関連はおもにRMBSなので、担保によるカバーが期待できます。
また、AIGFPによるCDSは腐ってもsuper seniorが対象なので、これも全部が飛ぶというわけではない（と思う）。
なので、今回の増資に加えて追加資本が必要な状況だとは思うけれど、おそらくは200-300億ドルのイメージ。

AIGが実質債務超過というわけではありません。たぶん。

ただし、super senior CDSは最後に毀損する部分なので、住宅価格下落の影響を限界的に受ける性格だと思います（たとえば住宅価格下落率▲15％のときのsuper senior CDSの毀損が▲10％でも、住宅価格下落率▲25％のときには毀損は▲40％に跳ねるとか・・・）。

素人の戯言ですので、いろいろとご確認ください。
ご迷惑をおかけしたら、深くお詫びします。

（追記の追記）
BETモデルについてですが、参考資料は社債のCDOについて書かれています。
社債に比べると住宅債権（RMBS、ABS）のCDOの場合は、そもそも相関性を高めに設定しているかもしれません。その場合には、”過大評価”といってもあまり大きくはないかもしれません。

無知なくせに憶測でいろいろ書くと、但し書きばかりが増えて、、、申し訳ないです。
==========================

AIGFPは2007年末で2.13兆ドル！ものデリバティブを建てていて、その金額はAIGの全資産の2倍に及ぶ。

右図はそのうちのCDSのみ、5270億ドルの内訳。

左が名目額面で単位は10億ドル、右が未実現損失で単位は100万ドルです。

この数値は、p163の”8. Derivatives and Hedge Accounting”にあるんですが、ここの記述はいろいろと面白いですよ。
たぶん、僕には分かっていないことばかりなんですけどね。

まず、(a)の注記が付いている社債とプライムRMBSを合わせると3790億ドル（40兆円）。これらのCDSはバーゼルIIと関連するらしい。銀行が他のOECD諸国へ資産を移転することでリスクアセットを圧縮することができる。その結果、米国の保険会社が欧州銀行のリスクを引き受け、米銀のリスクを欧州保険会社が引き受ける、なーんてことが起きているみたい。よくわからないけれど。

このリスク圧縮のためのCDSは12-18か月以内に満期となる。すでに540億ドルのCDSは契約終了ないしはその方向らしい。だとすると、、、他のOECD諸国の保険会社が欧州銀のリスクを引き受けるか、欧州銀が資産を圧縮するか、資本増強をしなきゃいけない。

☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

しかし、当面の課題は下の2つ、Corporate Debt/CLOsとMulti-sector CDOで、おもにsuper senior トランシェへのプロテクションを売っているらしい。今回の1Qの損失計上も、おもにここからきている。
それぞれ700億ドル、780億ドルと、一方だけで株主資本並みのサイズ。前の記事でみた本体でのサブプラ関連投資を合わせると、株主資本の3倍のエクスポージャーを抱えている。

Citiの10-Qを見ると、1Qのsuper senior ABS CDOでは新たにネット・エクスポージャーの15％の追加損失を計上していた。AIGが1QにMulti-sector CDOに関する分だけで、額面780億ドルの15％＝117億ドル程度の追加損失を出すのは、まぁ予想された範囲となる。
後講釈だし、実際の内訳はまだわからないけれど。。。

さらに、AIGFPが保証を付けたCDOには期限前償還条項が付いているものが65億ドルある。”2a-7 Puts条項”というらしいけど、CDOがデフォルトしない限りCDO所有者の求めに応じてパーで買い取らなきゃいけないらしい。2007年での買い取りは7.54億ドルだけらしいけど、あぶないですよｗ

それで、、、何も知らないくせに書くのは恥ずかしいだけなんですが、最も大きな問題はCDSのプラシイング・モデルじゃないかと。。。
AIGFPはCDSのプライシングにBETモデル（二項展開法モデル）というのを主に使っているらしい。BETモデルとは、ムーディーズがCDOなどの格付評価に使っている（いた？）ようですね。
だけど、下の参考資料をパラパラと眺めるとどうやらBETモデルは、特にプールの資産間の相関性が高い場合には、格付が高いトランシェを特に過大評価する傾向にあるらしい。まったく分かってないんですけどね。
だとすると、ほぼ全ての原資産が一斉に下落している今の状況で、super seniorにBETモデルを適用するのはキケーンじゃないかと。AIGFPのCDSプライシングは実勢を反映していなくて、これからもボン、ボンと損失を計上するんじゃないかな？

（参考）
[日銀金融研究所”CDOのプライシング･モデルとそれを用いたCDOの特性等の考察”]
[BIS Working Papers No 163
"CDO rating methodology: Some thoughts on model risk and its implications"]
[<a href="www.geocities.com/joaogarcia18/DexiaCreditMethodology/CDOBETCopulas74Web.pdf">"Comparing BET and Copulas for Cash Flows CDO’s"</a>]


AIGFPのCDS問題に加えて、前の記事で見た本体でのサブプラ関連が今後数年間にわたって損失を計上する。。。妄想かな？

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さらに、AIGFPは流動性の問題を潜在的に抱えている。
右図はAIGグループの長期債務の内訳だけど、AIGFPの長期債務のうち約半分は2008年内に満期が来る。長期じゃないやん！

他にもAIGはSIVを持っていて、その流動性も見なきゃいけない。
AIGは保険会社のくせに、そもそも目先の流動性に懸念があったんじゃないかな。今回の大きめに思える資本調達額も、、、先行きを見込んでというよりも、目先の資金調達こそが目的なのかなー。

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こーやってみてくると、AIGという会社は”うんこの詰め合わせ”じゃないかと。
「CDO＝うんこの輪切り」説は踏み上げ太郎さんのアイデアですが、AIGはうんこの輪切りの詰め合わせですね。芳しい。


アリコの変額年金とか保険とか、いっぱい売ってるけれど、あれ買ったらうんこ拭くためのトイレットペーパーにされちゃうかもしれませんよ。気をつけましょうねｗ

8日の米市場引け後にAIGの1Q決算が出て、1Q決算は78億ドルの赤字、そして125億ドルの資本調達計画が発表されました。株主資本は12月末から161億ドルも減ってます。
それなのに、配当は10％増やしている。何考えてんだ、この会社ｗｗｗ
MarketWatch: [AIG reports $7.8 bln net loss; to raise $12.5 bln in capital]
[AIGの1Qリリース]

EPSで▲3.09ドル。市場予想EPSは▲0.76ドルだったので、市場予想を大きく上回る赤字決算。
んが、遅ればせながら2007年の10-Kを眺めると、まぁ妥当な数字かなと素人なりに思います。

僕は、バイサイドは金融システムの中核ではないと思い、あまり見てなかったのですが、、、いろいろと芳しい対象のようですね。

以下、3か月遅れで10-Kの内容を確認してみました。1Qの結果じゃないんで、あしからず。

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AIGの2007年末総資産は10605億ドル、うち証券投資が8520億ドル。
株主資本は958億ドルです。

主な証券投資の内訳が右図。
このうちのMBS、ABS、CDOの総計1410億ドル（市場価値で1345億ドル）が焦点の１つ。

これがMBS、ABS、CDOの内訳（p104）。
突っ込みどころ満載なんですがｗ、
まずAIGFPはAIGのデリバティブ専業子会社で、今のところの問題の噴出元。

AIGはAIGFP以外でもRMBSを899億ドル持っていて、下段にはその内訳がある。
その中身もものすごく、Jumbo含みのnon-agencyに216億ドル、Alt-Aに253億ドル、（第二抵当主体の）その他住宅関連が43億ドル、サブプライムが241億ドル。

この段階で既に、株主資本（12月末で958億ドル、3月末は797億ドル）と同規模のサブプラ関連への投資をしている。

さらに、RMBS、そのうちのAlt-Aとサブプライムのヴィンテージを見てみると右図の通り、2005年以降が全資産の77％を占めている。


この段階でAA格は無理なはずだけど、なぜか欧米の格付け会社は欧米の保険会社に甘いｗｗｗ

さらにAIGFPが重しになる。

（続く）

右図は有効求人数と有効求職数の、20-65歳人口に対する比率（％）です。
こうすると、労働力人口の減少を除いて、求職者の動向を見ることができると思います。

有効求職率（有効求職数/20-65歳人口）はやはり2002年以降、すう勢的に低下しています。労働力人口の減少以上のペースで求職者数が減っているわけですね。
しかし、その水準は80年代中ごろと同じかやや高い水準にとどまっています。全般的に見れば、求職者にとっては未だに通常の景気後退局面と同等の厳しい局面なのではないかと思います。

一方、有効求人率をみると、低下してきたといってもバブル期並みの非常に旺盛な雇用意欲が伺えます。

ここから推測できることは、、、
現在の労働市場の悪化は、新規採用の抑制にとどまっており、解雇・倒産といったシビアな局面にまでは至っていない。その理由は、これまでの雇用コスト抑制姿勢が奏功して過剰雇用問題を抱えていないという構造的側面がある。また、足もとの求人数の減少は、住宅着工の低迷や暫定税率引き下げが影響した、一時的な現象かもしれない。
また、求人が主に若年労働力に向いており、雇用のミスマッチが生じている可能性も高そうです。

僕が白川総裁はじめ日銀の労働市場判断に不安を覚えるのは、彼らが短観などの労働需要サイド、企業サイドの見方にばかり焦点を当てているからです。
このグラフで言えば、求人の高さにばかり目が行って、求職の高さ（潜在的な労働供給力の大きさ）を十分に踏まえていないのではないか、と思います。

今度は、年齢階層別に就業率を使って、潜在的な労働供給余力を見てみましょう。
80-2007年までと、2007年3月から2008年3月まで。
まずは女性から♪

女性の就業率はこの30年間、趨勢的に高まっています。
98年の労働市場崩壊ののちにやや勢いが低下しましたが、そのあと盛り返して、2000年代の雇用増加は女性主体であると言えるでしょう。

しかし、この女性の就業率の上昇は”女性の社会進出”と歓迎すべきものではないかもしれません。なぜなら、パート比率の上昇と符合したものであり、低賃金雇用の増加という側面もあるからです。
企業収益の好調さ、日本全般の生産性上昇率の高さを考えれば、ほんとはもっと高い賃金を得られるのかもしれませんしね。

一方で、男性の就業率を見てみましょう。
ちょうど1年前に書いた[日本の労働生産性と実質賃金の比較]という記事で見たとおり、日本の労働市場は98年に崩壊しました。

年齢別就業率から見る限り、男性の労働市場は98年の崩壊から回復していません。
これを”雇用のミスマッチ”と考えることもできますし、”潜在的労働供給力の大きさ”とみることもできます。その分かれ目は、賃金上昇率だと思います。

雇用のミスマッチが拡大している、すなわち構造的失業率が上昇しているのならば、賃金上昇率は加速を見せるはずです。企業が雇用したいと思える人材がなかなか集まらず、賃金水準を引き上げることになります。
一方で、潜在的な労働供給力が大きいのならば、賃金上昇率は低い水準にとどまるでしょう。

失業率と時間当たり賃金の上昇率を見てみます。

僕の見方はこれまでと変わりません。
日本の構造的摩擦的失業率は3％前半、あるいは3％前後の水準であり、現在の3.8％という失業率は構造的摩擦的失業率を上回っていると思います。
そして、日銀は2009年度まで潜在成長率並みの成長を見込んでいるわけですから、失業率は現状程度で横ばいとなると考えているわけです。


賃金上昇率は1-3月に+1.4％にまで高まっていますが、パート比率、業種間シフト、団塊退職といった要因を考慮すれば賃金上昇率の基調は+0.5％程度のとても緩やかな水準だと思います。これは生産性上昇率+1.5％を下回っているので、ULCの基調も未だにマイナス圏です。

日銀は金利引き上げを急ぐべきではなく、失業率の推移と特に賃金上昇率の基調を十分に見極めなければならないと思います。

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・・・と僕の考えを書いたわけですが、問題は日銀がどう判断するか、なんですよね。

まず、賃金上昇率はここで取り上げた要因を背景に比較的高い水準で推移すると思います。+1.5-2.0％くらいかな。大企業雇用が活発で中小企業が減っていることも、賃金上昇率を押し上げると思いますし。

それに対して、基本的には日銀は賃金上昇率の高まりを許容すると思うのですが（期待が3-4割入ってますがｗ）、徐々に判断が強気に傾いてくる可能性も十分にある。
10月の展望レポートの頃には、賃金上昇率がULCをプラス転換させるという記述が出てくるかもしれない。

賃金上昇が続くならば、内需にはプラスなので、相場全体のリスクというよりも金利敏感セクターに対するリスク要因となるでしょう。
今すぐに起きうるリスクではないんだけれど、金融・不動産主体に日本株ポートを構成している僕にとっては、ちょっと先々でセクターを入れ替えなきゃいけなくなるかもしれない。

まとまりのない内容でした。

日本の相場が長持ちすることを願いますが、賃金上昇率がやや高まってきているので、この点がリスク要因となるかもと思い、簡単に見てみました。
賃金上昇率の加速は、内需の持続的拡大につながる一方で、ULCのプラス転換→先行きのデフレ脱却→金利正常化路線の復活、となるでしょう。相場を考える上では、見過ごせない変化だと思います。

（参考）みずほ総研: [雇用・賃金関連統計（2008年3月）]

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白川総裁は足もとの物価上昇を容認する姿勢を示しました。
おそらくその理由は、資源・食料価格上昇（供給ショック）による物価上昇は一過性である蓋然性が高いという判断が１つ。加えて、コアコアCPIはゼロ水準であること、賃金上昇率が低いこと、ULCがマイナス圏にあること、といった日本の物価の基調判断があると思います。

だけど、賃金上昇率は1-3月平均で+1.4％とやや高い伸びとなってきました。
この賃金上昇率の高まりが続くようならば、日銀の姿勢が変わってくる可能性がある。

賃金上昇の要因の1つは、みずほ総研さんも指摘しているとおりパート比率が低下していることがある。パートの賃金水準は一般労働者よりも低いので、パート比率が低下するとそれだけで平均賃金が上昇することになる。

僕もパート要因を抽出してみました。
ここでは、パート比率の変化と業種間の雇用シフトのクロスセクション分析をやってます。

これで見ると、パート比率の変化要因はみずほ総研さんの分析よりもちょっと大きめですね。
1-3月の現金給与総額の上昇率+1.4％のうち、パート比率の変化要因が+0.56％p、業種間シフトが+0.18％p、この2要因を除いた修正後の上昇率は+0.7％となります。
業種間シフトでは、賃金水準が高い金融・保険業と情報通信業での一般雇用の増加が押し上げています（1-3月の一般雇用はそれぞれ+6％、+5％）。

この2要因のほかに、展望レポートが指摘したように団塊退職がピークアウトしつつあり、2007年とは逆に2008年では団塊退職が平均賃金の押し上げ要因となっている可能性もあります。

このように見てみると、1-3月の現金給与総額が+1.4％の上昇となったといっても、その基調は+0.5％程度のとても緩やかな上昇にとどまっていると見るべきではないかと、僕は思います。

しかし、これらの要因を除いて見ても、賃金上昇率は緩やかに高まっているのかもしれません。
また、賃金水準が高い業種での雇用が増加に転じたということは、日本の労働市場が正常化しつつあることを示しています。低賃金の雇用ばかりが増えるというのは、ゆがんでいますからね。

そこで、いくつかの労働統計を確認してみました。

まず、有効求人倍率（有効求人数/有効求職数）です。
有効求人倍率は、その水準自体はバブル期以来の非常に高い水準にあります。労働需給がタイト化しているという日銀の判断、そして各報道にも合致しています。
しかし、足もとでは4か月連続で1倍を割り込み、下落ペースが加速しています（緑のライン）。

その主因は、有効求人が急速に落ち込んでいるからです（青のライン）。
ところが、一方の有効求職を見てみると、同様に足元では落ち込んでおり、2002年以降の求職数の減少傾向は変わっていません（赤のライン）。

通常の雇用悪化局面では、求人が減ると同時に求職が増えます。しかし、現在の悪化局面では求職者が増えていないのです。

この理由は、
①労働力人口が減少し、求職者のパイ自体が減少トレンドにある、②労働市場が改善したといっても潜在的失業者が依然として多く、求職者数の水準自体が高止まりしている、③特に中高齢者に求職者が偏り、一方で低年齢者について求人が偏るという「雇用のミスマッチ」が生じている、④外国人労働者を含めた非正規雇用の割合が高まっているため、求職活動が統計でカバーされていない、などが考えられます。

（続く）